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我從Morningstar ETF投資會議學到的3件事(第二部分)

(2) 因子,因子,因子;(3) 我們不是經濟學框架裡的人

Ben Johnson 02/11/17

在本文的第一部份,我分享了在會議中學到的第一件事,現在我將會談到另外兩個得著。

因子,因子,因子
因子投資,你也可能稱呼它為策略性啤打或聰明啤打,是現時業界無可避免的話題。這個主題貫穿整個會議議程,是其中一個投資者提出非常多問題的領域。我們很幸運邀請到兩位專家——貝萊德的Andrew Ang和Research Affiliates的Chris Brightman就此話題分享看法。

Ang寫了一本關於因子投資的書1。他在演講中強調,因子並不是新鮮事。早於1934年,Benjamin Graham和David L. Dodd已在其著作《證券分析》(Security Analysis)中首次發佈後來廣泛認受的價值投資概念。視買入廉價股票為致勝策略,是數十年前已出現的想法。動能也一樣,早於1923年,Edwin Lefevre撰寫的《股票經紀回憶錄》(Reminiscences of a Stock Operator)已記錄這一點。

Ang認為,關於因子投資的新鮮事,是投資者能夠涉足因子的方式。目前,市場上共有661隻符合Morningstar策略性啤打定義的ETF。這些ETF試圖利用一個或多個因子提供比廣泛市值加權指數高的回報,或比廣泛市值加權指數低的風險,甚至是結合兩種優點。信息科技的顯著進步、學術研究和投資科技為因子投資奠定了蓬勃發展的基礎。縱使許多因子本身並不是新發現,但投資者可以通過低成本、透明度高、稅務高效的ETF涉足因子,則是近年的現象。

不過,隨着因子的受歡迎程度激增,亦非常容易讓投資者涉足得到,因子投資能否持續提供額外回報呢?Ang認為補償風險、結構障礙和行為偏差都是歷史上因子能提供回報溢價的原因。而那些符合經濟概念(價值)和植根於普遍投資者行為的因子(動量),尤其經得起時間考驗。

Research Affiliates的Brightman提醒投資者切勿過分沉迷這類新鮮的投資產品。他在會議上強調投資者使用因子基金時可能忽略的陷阱。第一個陷阱與估值有關。一如其他資產類別,因子必然會經歷表現升跌的週期。因此,投資者必須認識到價值因子的價值、動能因子的動能、動能因子的價值和價值因子的動能。Ang亦有強調這一點。

如果這些因子一般都能帶來長綫超額回報,投資者是否無須關心因子的短綫周期?不。我曾多次撰文強調,了解因子週期性是非常重要的,因為這能改善投資者行為。捕捉因子時機是愚蠢的,但是我們卻仍經常看到投資者試圖捕捉時機而導致投資表現欠佳的例子。

Brightman提醒我們要對新成立的因子基金抱有懷疑態度。許多近年才成立的因子ETF所追蹤的指數,都是純粹為了要推出這些新產品而建構的。這些指數通常是ETF公司和指數公司聯手製作的產品,因此它們往往能在回溯測試得到很好的結果。但回到現實,根據Brightman的同事所研究2,它們的表現極其量是好壞參半。Brightman甚至這樣形容情況:彷彿ETF一旦成立就會令指數無法繼續跑贏大市。正如主動式基金,推出策略性啤打ETF的公司不會讓你看到不理想的回溯測試結果。因此,投資者切勿只按模擬回報挑選策略性啤打產品。

我學到的是......
策略性啤打可被視為新型的主動式基金,從很多方面看,也算是改良版的主動式基金。它們的費用較低、投資程序更有系統和更其透明度、沒有關鍵人物風險,稅務效率亦比主動式基金要高得多。但無論如何,它們仍然是一種主動式基金,也就是說,有一些策略性啤打產品會跑贏「大市」,有一些會跑輸「大市」。將策略性啤打包裝成一種新型的主動挑選證券和建構投資組合方式,有助投資者以更開放的態度接觸這些基金。

我們不是經濟學框架裡的人
今年的午餐主題演講,是一場Ritholtz Wealth Management的Barry Ritholtz與芝加哥大學行為科學與經濟學院Richard Thaler教授的對話。Thaler以數十年時間研究來說明,人類不可能真正理性實踐經濟行為。也許你會不以為然,因為Thaler的研究領域「行為金融學」一直被許多主張傳統經濟模型的同行視為不正統的經濟學說,而這些傳統的經濟模型框架往往假設人類是理性行為動物。在Thaler的角度,行為經濟學也許是欠缺規律的,但傳統經濟學卻是「徹底錯誤」。

在他的職業生涯中,Thaler致力收集充足的證據來支持其想法:經濟學框架裡的人就像《星空奇遇記》的冼樸——都是虛構人物。這些證據包括泡沫爆破、天真的多樣化投資、以及我們傾向於償還較大的債務先於利率較高的債務。據Thaler的說法,這都反映人類的大腦雖然會自動優先考慮生存和生育問題,卻不一定就財務和投資作出清晰的判斷。

我們目前正身處泡沫當中嗎?Thaler認為:「我們應該擔心目前的高昂價格和超低波動性。」他補充說:「我難以從現在的新聞理解是否身處泡沫。但我每天早上醒來看新聞都會感到害怕。」

我學到的是......
我們是自己最大的敵人。在我看來,控制不了自己的非理性行為才是活得長和活得好的最大障礙。

1 Ang, A. 2014. “Asset Management: A Systematic Approach to Factor Investing.” (Oxford Univ. Press).

2 Li, F., & West, J. 2017. “Live From Newport Beach. It’s Smart Beta!” https://www.researchaffiliates.com/content/dam/ra/docu­ments/626%20Live%20from%20Newport%20Beach%20Its%20 Smart%20Beta.pdf

作者簡介 Ben Johnson

Ben Johnson  

Ben JohnsonMorningstar環球被動型基金研究總監