觸及債務上限的時刻 — The X-Day

雖然美國國會宣佈達成協議將國債上限提高至可支持到明年2月7日，並撥款讓政府可全面運作到明年1月15日。但我們不能那排除，屆時美國可能又會重演另一次談判僵局。假設總有一天，美國財政部將會耗盡其借款能力，我們暫時把這天稱為X-Day。雖然觸及債務上限，但財政部仍然有一定現金在手，這將允許美國維持運作多一陣子。我們可以透過美國政府過去的開支略為預算。在2013財政年度的首11個月，財政部平均每月支出2930億美元，即平均每天97.7億美元。

不過，每月的實際支出和計劃支出之間可能有很大偏差，從30億到680億美元不等。更糟的是，每個月份總有若干時候，譬如是發放社會福利支票或支付債務利息的日子，支出金額會突然飆升。例如11月1日同時是支付醫療保險/醫療補助和社會保障的日子，財政部預計當日的單日支出就高達700億美元。當然，財政部也是有收入的，但其每月平均收入只有2250億美元，低於每月平均支出。而且每月的回報分佈不均亦難以預測。

這裡有兩點要注意：首先，沒有人能確定財政部何時耗盡儲備；其次，要財政部每月平衡開支是不可能的任務，更遑論每天。

優先次序的問題

以下的說話似乎非常顯淺，但我還是會說：當財政部花光儲蓄又無法借錢時，它們將無法支付所有賬單。問題是哪些賬單會被延遲支付或者部份支付罷了。而只有當財政部無法準時及全數支付國債的利息，美國才算違約。

這陣子最熱門的詞語就是「優先化」（prioritization），也就是說財政部應該優先支付債務利息，暫緩支付部分甚至全部公務員薪金、社會保障福利、戰鬥機以及其他等等。從平均現金流的角度看，這是可行的。如上文提及，在2013財政年度的首11個月，財政部每月平均收入超過2000億美元，而平均每月的利息支出不過為360億美元。不過由於利息到期日即將來臨，財政部將需要開始為付款儲蓄，意味著即使X-Day還未到，財政部將就需要停止支付若干開支。

在法律上的層面上，這種做法也許存在灰色地帶。但國會議員及財政部的報告似乎示意這是可行的做法。另一個障礙屬於執行層面。由於財政部的信息系統是被設計成按帳單到期日順序付款的，未必能優先處理個別帳單。在政治的層面上，政府很難維持優先處理某類帳單一段長時間，原因是必定會有議員抗議，指責政府在繼續開支票給中國及華爾街大鱷的同時，卻要領取養老金或殘疾津貼等公民餓死。

避免違約的方案

不少人已就「假如無法提高債務上限可如何避免違約」提出各種非常解決方案。其中一個最輕率的想法是鑄造「萬億美元硬幣」。雖然財政部不能印錢，但它亦獲授權為市場的收藏家鑄造鉑硬幣的。理論上，財政部可以鑄造面值為一萬億美元的硬幣並存入聯儲局，那麼財政部的帳戶就會有一萬億美元，可以在不需要承擔額外債務的情況下繼續運作。在我看來，這是一個卑劣、不誠實的走後門把戲，它會削弱聯儲局的公信力和獨立性。

另一個解決方案是漠視債務上限的約束，這方法非常簡單，發生的可能性也非常低。

第三種方案是發行「超級溢價債券」。譬如說，財政部每月都有高達500億美元的一個月國庫券到期，與其延續計劃，財政部會改為以有票息20%的10年期或30年期國債券以支付其面值。這些債券的將會以非常高的溢價出售。以目前的利率來說，10年期的國債的售價將為約250美元，30年期國債將為約380美元。如果財政部發行票面價值300億美元的10年期國債，便能集資約750億美元，所得款項淨額為250億美元。

我認為超級溢價債券是可能性最高的解決方案。至少在大部分市民的觀感來說，這是一個良好的技術方案。

對投資組合的影響
投資者大概會問，這些事件對我的投資組合有甚麼影響？我認為影響有限。最壞的情況就是美國債務違約，導致短期利率飆升，高風險的資產值大幅將下降。但發生債務違約的可能性很低。直到現在，無論是標普500指數、短期利率或10年期或30年期的國債利率也沒有太大改變。

Francisco Torralba, Ph.D., CFA, 為Ibbotson Associates經濟師。 Ibbotson Associates 為獨立的資產管理機構。