在本文的第一部份，我們檢視了一些歷史數據，發現利率上升對於整體股票市場的衝擊並不嚴重。現在我們繼續探討利率與内在價值的關係。

利率與內在價值
在其他條件不變的情況下，利率水平提高會降低金融資產的價值。舉例來說，假設一隻股票每年發放1元的股息，未來的成長潛力為零，該股票的投資者要求獲得長期國債孳息率再加6%的額外回報。換句話說，倘若目前美國十年期的國債孳息率為2%，投資者要求該股票的報酬率就會是8%，在這樣的情況下，該股票的價值應為12.5元 (1÷0.08)。如果美國十年期國債的孳息率上升至4%，投資者對該股票所要求的回報率便會上升至10%，導致該股票的價值下降至10元（跌幅為20%）。

當然，現實中「其他條件不變」的情況非常罕見。我們重新舉一個例子，假設某股票發放0.5元的股息，其盈利與股息的增長率為4%。倘若美國十年期國債孳息率為2%，投資者所要求的股票額外回報同樣為6%，該股票的價值應為12.5元[股息0.5元÷（要求回報率0.08-增長率0.04）]。如果美國十年期國債孳息率上升2個百分點，但公司的增長率也上升了2個百分點，兩者互相抵銷後，股票的內在價值並不會改變。

這也解釋了為甚麼在長期利率上升時，相對於整體市場，公用事業股通常會有最差的表現。低利率的市場環境通常伴隨著疲弱的經濟成長，不過因為公用事業股的業務具有必需性，利潤下滑的情況較少。然而隨著經濟開始復甦、利率逐步回升，該類股票的獲利增長速度較難超越週期性股票，而類似的情況也可能發生在核心（必需性）消費股、電信股以及REITs上。

雖然在市場上升期間，這些股票類別短期內可能會表現較差，但在市況不佳的時候，它們的抗跌能力亦較好。所以，即使經濟再度陷入衰退，這些股票類別應該不至表現落後。

檢視關鍵問題
令人好奇的是，目前利率上升的原因是甚麼？一般來說，利率上升通常是因為經濟增長速度加快，或通脹壓力增加。但在目前這個美國十年期國債孳息率上升的週期內，美國經濟實際上並沒有顯著改善，而通脹也持續低於美國聯儲局所設定的目標值。事實上，這次利率上升主要是受到市場憂慮美國聯儲局將會結束量化寬鬆貨幣政策的影響。

我們認為利率水平應會進一步上升，在美國經濟稍微復甦，而通脹持續處於低水平的情況下，美國十年期國債值孳息率的合理預期值應為4%；但了解利率上升的過程與原因似乎比利率何時上升更為重要。在通脹促使利率上升的情況下，所有類型的股票都可能因而受到衝擊。倘若利率上升是因為經濟增長加快，雖然週期性股票較能在這樣的環境中受益，但派息型股票的派息增長率也應會增加。萬一利率上升幅度太大或速度太快，總體經濟便可能會陷入衰退，此時派息型股票就能展現其較佳的防禦特性。

對注重收益的投資者來說，幸好絕大多數派息型股票的價格，並未包含美國十年期國債孳息率會長時間維持2%的基礎假設。Morningstar在計算股票公平價值時，對大部分股票所設定的要求回報率通常為8%（最穩健的企業）或10%（營運風險在一般水準的企業）。假使未來市場利率持續上升，防禦性股票表現落後於整體市場並不會令人意外。但投資者不必過度擔心，根據歷史經驗，派息型股票在市場下跌時期多會有較佳的表現，尤其又以高素質的派息型股票表現最為明顯，長期回報表現能超越標普500指數。此外，高素質的配息型股票還具有另外一個特色：這類股票的股息增長潛力能夠為投資者帶來「非固定」的收益，相較之下，美國長期國債卻沒有這種優勢。

Josh Peters, CFA, 為Morningstar DividendInvestor編輯。