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審視商品新角度
Alex Bryan 2013-07-25

投資商品可以頗讓人坐立不安。雖然不少人吹捧商品長綫能帶來吸引回報,而且具分散投資作用,可作對沖通脹和美元貶值的工具,然而近期商品表現乏力,走勢又看似與股票高度相關,也許我們是時候重新評估商品的各種特性。

為甚麼一塊金屬或一堆玉米能為投資者提供長綫的實際回報,這也許不容易理解。畢竟商品的現貨價格是取決於生產者和消費者的即時需要,而非投資者的回報要求。不過一些研究人員認為,歷史以來,商品期貨合約為商品生產商提供價格保險,也是對投資者的報酬。

期貨合約是訂明以特定價格和條款交易特定商品的標準化合約,讓投資者在無需持有實物(持有實物的成本可能非常昂貴)的情況下涉足商品市場。由於在開立商品期貨合約時並沒有現金易手(當然需有足夠的保證金),因此投資者將本金放於短期國庫券可進一步提高回報。

商品期貨與其現貨價格並不完全相關。為了避免承接實貨,投資者會在合約​​到期日前出售合約,再買入另一張到期日較遲的合約取代。如果新合同的價格比當日的現貨價格高,期貨溢價(contango)會導致投資者表現偏差,令回報落後於現貨商品。當存儲商品的成本高,或市場預期商品的現貨價格將會上升,都可能引致期貨溢價的出現。

表現如何?

下圖顯示了道瓊斯瑞銀商品指數(Dow Jones-UBSCommodity Index)的三種表現。現貨指數反映接近現貨價格的趨勢(未考慮存儲成本);淨回報指數反映期貨合約價格表現,並把期貨合約轉倉的成本(期貨溢價/倒價 -contango/backwardation)計算在內;總回報等於淨回報加上短期國庫券利息(假設合約為全抵押)。這圖有助估計投資商品期貨的(減除費用後)總收益。


199012月至20135月,現貨指數按年上升6.6%。當然,這不是一個實際可得的投資回報率。從圖表可見,存儲成本和現貨價格的升值預期將淨回報蠶食至按年僅升1.2%,連通脹升幅也無法追上。但是總回報指數的年均回報為4.4%,換句話說,大部分商品期貨合約的投資回報其實是來自國庫券的利息,而非合約本身的價值。投資商品的風險不下於股票,卻只換來如此低水平的回報,實在難以令人信服商品長綫表現良好的說法。

不過,以上數值其實頗視乎指數包含了哪類商品,以及使用哪種權重計算方法。道瓊斯瑞銀商品指數以流動性及生產數據權衡各商品的比重。而當我以等權的方式建立總回報指數,包括能源、農產品、金屬等商品,同期總回報指數的年均回報便大幅升至11.7%。使用等權重方法是一種反向操作策略,可能有助提高長期回報率。

商品有助分散投資?

由於商品期貨和股票受惠於不同的商業週期,因此歷史上商品期貨無論與股票或債券的相關性都非常低(有時甚至是陰性的)。股市具有前瞻性,往往在經濟衰退後期或擴張初期表現最好。相反商品需求落後於商業週期,在經濟擴張後期和衰退早期的表現最好。

於投資組合內配置在不同周期具回報潛力的資產類別,無疑是分散投資的最佳方法。然而,商品期貨和股票的相關性於近數年飆升,在2008年金融危機之後尤甚。直至20135月的10年期間,道瓊斯瑞銀商品指數和標普500指數的相關系數為0.51,比同期股票和投資級別企業債券的相關系數0.30還高。下圖顯示過去20年股票和商品期貨的相關性變化。

市場人士對於是甚麼導致兩者相關性上升各有見解。有人認為2008年的金融危機、歐洲主權債務危機或其他重大事件帶來的信貸萎縮,廣泛對環球實體經濟和市場造成壞影響。而今天發生類似的宏觀經濟衝擊,風險往往比過去高。有人認為投資者對商品興趣與日俱增,也是帶動股市和商品相關性增加的原因。無論如何,我們可以預期股市和商品期貨於未來的相關性將會比歷史為高。當然,這並不意味商品完全失去其分散投資的價值,在股票以外加入商品,分散風險效果始終比只有不同地區的股票更好。而隨著全球經濟好轉,兩類資產的相關性亦可能會開始回落。

商品抗通脹?

商品期貨的確能某程度上對沖通脹。然而,這種對沖性有不少是來自作為期貨抵押的短期國庫券。由於短期國庫券的定價反映市場的短綫通脹預期,所以歷史以來它們的抗通脹力都不錯。從199112月至20135月,道瓊斯瑞銀商品指數的年度回報率與消費物價指數(CPI)年度變化的相關系數為0.63。而標普500指數的年度回報率與CPI年度變化的相關系數僅為0.14

股票與通脹的短期走勢向來不怎相關,而債券與通脹更幾乎全無關連。反而商品一方面與CPI中如食品和能源價格等部份有直接關係,另一方面又不能對沖CPI中如醫療、學費和租金等部份。如果想對沖通脹,購買通脹保值債券(TIPS)會是更直接的方式。

美元貶值,商品增值?

美元強勢是商品投資者的大敵。這是因為商品主要於美國以外生產,但多以美元定價。當美元走強,人們可以用更少的美元買到同樣的貨品,導致現貨價格下跌,反之亦然。商品與美元的反向關係使商品能對沖美元貶值,但其效果與擁有一攬子外國股票相差不大。例如由1996年到20135月,道瓊斯瑞銀商品指數的回報率與廣義貿易加權美元指數的相關系數為-0.5,同期MSCI世界指數(美國除外)與與美元的相關系數是稍微更低的-0.62

商品ETF投資選擇

香港暫時只有追蹤單一商品的實物ETF供投資者選擇,當中有4ETF追蹤黃金、2ETF分別追蹤白金和白銀。新加坡除了提供黃金ETF外,還有6隻追蹤廣泛商品範圍的ETF,包括db x-trackers DBLCI- OY Balanced UCITS ETF (J0S)db x-trackers db Commodity Booster DJ-UBSCI UCITS ETF(L5F)db x-trackers dbCommodity Booster Light Energy Benchmark UCITS ETF (L5G)iPath Dow Jones-UBSCommodity Index Total Return ETN (J1QZ) Lyxor ETFCommodities Thomson Reuters/Jefferies CRB TR (A0W) Lyxor ETFCommodities Thomson Reuters/Jefferies CRB Ex-Energy TR (G1O)


Alex BryanMorningstar的基金分析員。