我們都清楚利率終將上升，但這並不代表利率的走勢發展是我們樂見的。自美國10年期國債孳息率於2013年5月1日下滑至1.61%的低點以來，美國長期債券的息率已上升超過1%，並於2013年12月31日達到3.04%。債券市場大受衝擊，相較之下，整體股票市場所受到的影響較小。雖然股票市場的波幅一度擴大，惟美國標普500指數仍續創歷史新高。

在股票市場中，以高素質的派息型股票對利率上升的趨勢的反應比較強烈。歷史經驗告訴我們，當美國10年期國債孳息率上升，雖然不一定導致派息型股票出現負回報率，但仍會造成該類型股票表現落後於整體股票市場。

歷史經驗的啟示
我們檢視了一些歷史資料，以了解長期利率上升期間的市場表現。基本上，只要利率由近期低點上升超過1個百分點（以美國10年期國債孳息率的月平均值計算），便符合我們對利率上升週期的定義。自1992年以來（不計目前的利率上升週期）的總共有7次利率上升週期，週期平均持續為9.3個月，在這些期間內，美國10年期公債孳息率平均上升1.55%。

由下表中，我們可以看到利率上升對於整體股票市場的衝擊其實不算嚴重。在這些利率上升的週期內，美國標普500指數的總回報率平均上升11%。相比之下，自1991年底以來，美國標普500指數的年度總回報率僅為8.9%。此外，在這7次美國利率上升的週期內，美國標普500指數皆呈正面回報。

然而，在利率上升的環境中，派息率較高的股票表現較差。自1991年底以來，道瓊美國精選股利指數（Dow Jones U.S. Select Dividend Index，下簡稱DJDVY指數）的年度總回報率為12%，超越美國標普500指數的表現。在這段期間內，DJDVY指數的啤打值（beta）僅有0.78，換句話說，美國精選股利指數的回報波幅僅為標普500指數的78%。儘管如此，在利率上升的週期內，DJDVY指數的平均總回報率僅有3.7%，相對落後於標普500指數的回報表現。此外，在7次利率上升的週期內，DJDVY指數有3次呈負面回報。

不過，上述的數據可能會有一些偏差，因為在這些利率上升的週期內，有2個週期較為特殊。1998至2000年這段期間，最大的特色並不是長期利率的上升，而是科技泡沫。在這段期間內，市場資金瘋狂追逐科技公司的上升行情，一些財務健全的公司卻不受到資金青睞。不過，在這之後市場走勢恰好相反，在2000年3月標普500指數上成至高點後的兩年內，標普500指數下跌了21.5%，但DJDVY卻上漲了61.5%。2008年12月至2009年6月是另一個較特殊的時期，在這段期間內，市場恐慌情緒大幅增加，美國10年期國債孳息率於2008年12月大幅降低一個百分點以上，之後隨即迅速反彈。若排除前述這兩個期間，我們發現其餘5個期間DJDVY指數的回報表現僅小幅落後於標普500指數。

當然，沒有任何一個利率週期會是完全相同的，不過，1993年至1994年，及2003年至2004年這兩個期間則最接近目前的狀況。在這兩個期間內，期初短期利率都因金融問題而被壓至極低的水平，經濟復甦的步調也相當緩慢，但在美國聯儲局實際開始緊縮貨幣政策前，長期利率已開始攀升。在1993年至1994年這段期間內，DJDVY指數的回報表現小幅落後於標普500指數，但在2003年至2004年這段期間內，DJDVY指數的回報表現則超越標普500指數。

在本文的第二部份，我們將會探討利率與内在價值的關係。

Josh Peters, CFA, is the editor of Morningstar DividendInvestor.