在2012年10月於東京舉行的國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行年會上，美國聯邦儲備局主席伯南克（Ben Bernanke）表示，新興經濟體下的各央行行長應「避免干預外匯市場，從而允許貨幣升值」。當然，一種貨幣的升值，必然有另一種貨幣貶值。美聯儲局主席似乎在暗示美元仍然過高，適時將會貶值。

同時，伯南克還在其他不同場合中強調由中央銀行控制的貨幣政策正盡其所能地刺激經濟，而由政府所頒布的財政政策則應保持積極。在近幾十年中，貨幣政策的制定獨立於財政政策。話雖如此，許多人認為美聯儲局已日趨政治化，部分政治家甚至建議辭退伯南克或者政府應取消美聯儲局對貨幣政策的控制權，及回到黃金本位制度。

儘管美聯儲局的量化寬鬆政策可能導致通脹，但到目前為止通脹仍較緩和。但是很多投資者自金融危機以來對股票依然存有恐懼心理，他們同時認為長期的貨幣寬鬆政策必然帶來通貨膨脹。因此，他們更樂意持有黃金。黃金一直以來被認為是一種有效的通脹對沖工具，而美元的貶值對黃金亦有正面作用。但是，在傳統的股票及債券的投資組合中，黃金究竟該扮演一種甚麽樣的角色？在這篇文章中，我們將探討黃金是否適用於您的投資組合，並向您介紹一些我們投資於黃金的交易所買賣基金（ETF）。

難以估值，卻不可忽視

與一些生產性資產，如耕地，或派息股票等不同，黃金似乎缺乏估值的基本特徵。黃金並沒有現金流，因此人們不能通過貼現現金流對其進行估值。巴菲特（Warren Buffett）有一句關於黃金的名言：「人們在非洲或者其他甚麼地方把黃金挖出來，然後煉成金磚，再另外選個地方埋起來，並僱人在旁邊守衛。整個過程沒有產生任何效益，火星人都看不明白為甚麼要這麼做。」在火星人迷惑不解的同時，似乎很多理性的投資者卻垂涎黃金。伯南克主席認為，黃金並不是金錢，中央銀行持有黃金大都出於傳統習慣。同時，他還就許多投資者對黃金的估值方式提出了自己的見解。這位美聯儲局主席說，人們持有黃金是用於對沖尾端風險——此類風險雖概率低，但影響很大。這些「黑天鵝」包括股市被大幅拋售或惡性通貨膨脹。

倫敦金銀市場協會（London Bullion Market Association）提供的可靠黃金價格歷史數據可追溯到1973年。回溯自1973年以來的股市黃金價格的變動趨勢及下一年的通脹水平，我們可以發現通脹上升及股市下滑與金價的上漲存在正面關係。

歷史上有兩個時段能更好的詮釋這種關係。第一個時段是1973年至1974年：股市分別在1973年及1974年下滑15%及26%；與此同時，通脹由1972年的3%上升到1973年的9%，而1974年攀升至12%。在這個時段，黃金扮演了非常出色的通脹對沖角色——黃金價格在1973年上升了73%，繼而在1974年上升66%。黃金對尾端風險的對沖作用在2008年的金融危機中也非常顯著——2008年S&P 500指數下跌了37%，而金價卻上升了4%。截至2011年的過去十年中，黃金的價格上升了450%，遠遠超過S&P 500指數30%的回報。

以下兩圖為黃金相對於股市及通脹的年度表現：

來源：Morningstar分析員

來源：Morningstar分析員

怎樣在投資組合中配置黃金？

當其他大部分資產價格下滑時，而有一種資產價格反而上升，該資產應相當有價值。可被視為一份保險。投資者為保障逆景（正是之前所說的尾端風險），往往不介意在市況好時接受少量的損失。由於黃金價格對通脹變化或災難的預期敏感，所以持有少許黃金可能有相當的幫助。如果投資者已經決定在他們的投資組合中持有黃金，我們認為5%是一個比較合適的比重。Campbell Harvey 和 Claude Erb 在這個研究中建議2%的黃金比重比較合適，而Ibbotson的研究則建議黃金比重應至少為7%。

那麼黃金在投資組合中有甚麼作用呢？一個股債比例為60/40的投資組合如持有5%的黃金能帶來稍高的回報，也能稍為降低風險，從而使風險調整回報提高。從1973年至2012年9月，一個追蹤S&P 500指數並持有中期政府債券的60/40投資組合的年度化回報為9.4%，年度化標準差為9.9%。如果將5%比重的黃金放入投資組合中並將股票及債券比重分別減少至58%及37%，該投資組合的年度化回報率將提升至9.6%，且將年度化標準差降低至9.4%。回報率的略微提升主要取決投資組合所處的時期。在過去的一個世紀，股票的表現遠遠超過黃金。因此，長期來說投資者持有股票及債券能取得更高的回報，而少量持有黃金則可以降低投資組合的整體風險，從而帶來更好的風險調整回報。

投資於黃金的ETF

與大多數其他商品不同，黃金單位價值較高且耐久性佳，所以通過交易所買賣產品實物持有黃金是可行且有效的。

在香港和新加坡，總開支比率（TER）最低的黃金ETF為價值黃金ETF（03081，在香港上市, TER 為0.35%），其次有ETFS實物黃金ETF（02830，在香港上市，TER 為 0.39%）及 SPDR金ETF（分別於香港（02840）及新加坡（O87）上市，同時在美國上市，TER為0.4%）。另外還有一隻對沖人民幣的黃金ETF為恒生人民幣黃金ETF（83168，於香港上市），TER為1%。

Michael Rawson，CFA，為Morningstar ETF分析員

Jackie Choy，CFA，為Morningstar ETF策略師（為本文提供亞洲ETF例子）