對於那些聲稱可以通過過往情況預測未來趨勢的人，你應抱有懷疑。如果藉觀察歷史表現便可輕易跑贏大市，那麼所有人都會利用這個關係，直至這種機會被套戥（arbitrage）掏空為止。動力指標（momentum）策略違背了這一原則。動力指標策略的理念是近期跑贏大市的股份短期內將繼續跑贏大市，而跑輸大市的股份則將繼續跑輸大市。雖然數十年來市場人士一直在利用這種理念，但只是在近二十年才獲得學術界普遍認同。動力指標策略與有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）的推論結果相反，但證明策略成效的例子眾多，不容忽視。

Jegadeesh和Titman於1993年發表了《Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency》一文。這是最早關於動力指標研究的論文之一，極富影響力。通過對1965年至1989年的數據進行分析，他們發現過去3至12個月內表現最好的美國股票在下一年繼續跑贏表現最差的股票。隨後的研究亦發現在上述取樣期間的前後，動力指標的效應在美國一直存在，這說明動力指標效應並非僅僅是數據挖掘（data-mining）的產物。一般而言，6至12個月內的動力指標信號十分奏效，儘管一個月內往往出現短期逆轉。很多研究動力指標的人士的慣常做法是，通過過去12個月（不包括最近一個月）的股票表現去研究動力指標效應。然而，結果相當穩定，並不需依賴這一設定。

動力指標無處不在。很多關於動力指標的研究已經擴展至外國股票、商品、貨幣和債券等更廣的範圍內證明動力指標效應的存在。動力指標的效應甚至也存在於個別資產類別和國家股票指數當中。有效市場理論的擁護者Eugene Fama和Kenneth French甚至發現在他們所研究的每一個股票市場（日本除外）上均存在動力指標效應（請參閱《Size, Value, and Momentum in International Stock Returns》）。下表即說明動力指標效應存在於美國股票大型股和環球大型股中。每一欄代表樣本中股票總數的五分之一，按動力指標大小進行排列。雖然動力指標的五分位數之間不存在線性關係，但是動力指標最大的股票持續跑贏最低動力指標五分位數中的股票。小型股往往呈現出較強動力指標效應，但他們的交易成本也可能較高。

來源：Kenneth French Data Library

來源：Kenneth French Data Library

這些數據衍生了一個疑問：如果市場是有效的，那麼一條簡單的交易規則不應帶來如此超額的回報。套戥是消除任何超額回報的有效機制，然而自首次廣為人知以來，動力指標效應已經持續存在了20年之久。可能更令Ben Graham和巴菲特（Warren Buffett）的跟隨者苦惱的是，雖然進行了數十年的研究，動力指標似乎仍有爭議，有研究表明股份價格於估值以下的股份往往跑贏大市。

解說

行為金融學為動力指標效應提供了最佳說明。擁躉者稱投資者往往信念堅定，面對新資訊時，不會輕易改變觀點。例如，研究顯視，盈利超出市場預期的股份往往在公佈業績後數週內仍有超額回報。同樣，盈利低於市場預期的股份往往表現持續欠佳。行為金融學亦指出很多投資者會存在不理性的心底盤算，進一步加劇了市場反應不足。根據該觀點，投資者不願出售表現欠佳的股份以期望平手離場，但會快速出售表現好的股份以鎖定收益。這種不理性的行為可能阻礙股份根據新資訊快速地調整。一旦形成趨勢，投資者會蜂擁搶購某一股份，過度外推近期股價表現，導致價格偏離公允價值。這也說明價值（value）效應中的長遠逆轉效果（股份價格低於估值的股份往往跑贏大市）。

動力指標與價值優勢（value premium）一致，甚至會導致價值優勢的出現。雖然動力指標通常在短期內持續存在（過往六至十二個月內的表現在其後數月繼續保持），但過往三至五年內跑輸大市的股份卻往往跑贏同期內跑贏大市的股票。價值效應使投資者從市場悲觀情緒中獲利，而動力指標則為投資者從市場樂觀情緒中獲利。在《Value and Momentum Everywhere》一文中， Asness、Moskowitz及Pedersen發現價值效應失效時，動力指標效應就會起作用，反之亦然。它們如同一枚硬幣的兩面，每一面都能帶來超額回報，因此在投資組合中結合運用價值和動力指標可能為投資者帶來分散風險作用不及錯的收益。

風險

儘管從理論上來看動力指標相當有效，但是該等策略需配合高交易頻率（通常超過100%周轉率）才可發揮作用。這會產生高額的交易成本，蠶蝕回報。此外，當出現大幅波動時，動力指標亦會失效。因此，當動力指標失效時，該等策略就會表現欠佳。例如，2008年全球金融危機期間，動力指標策略基本上起不了作用。與股份價格低於估值所預示著更佳的長期回報的價值策略不同，很難確定何時動力指標策略會發揮作用。該風險或會限制套戥機會，並使動力指標參數長期存在。事實上，市面上只有很少單純以動力指標作策略的基金。

建議

儘管一個多元化、有系統的動力指標策略能有效增加回報，但若只是從52周創新高的股份中選數隻出來就絕非明智之舉。很難預計市場走勢何時結束，亦未必有其他投資者願意接火棒。雖然動力指標是一種短期現象，但是策略對長期投資者來說最為適用。動力指標策略並非萬試萬靈，但若持之以衡，亦有機會在長遠而言跑贏大市。畢竟，投資者的行為不是一朝一夕能夠改變。

美國和歐洲有一些使用動力指標策略的ETF，但在亞洲大部分交易所尚未有此類ETF（僅在韓國有一隻）。對動力指標策略感興趣的亞洲投資者可通過在美國或歐洲上市的該類ETF接觸相關策略。理論上只要有一定的技巧和資金規模便可以個別股份實行動力指標策略，但對零售投資者來說可能並不可行，而投資者亦可以國家 / 行業ETF來實行動力指標策略。

結合價值和動力指標策略

我們認為不必要，亦不鼓勵要為實行動力指標策略而放棄價值投資策略。相反，動力指標策略或可替代投資者的增長型資產配置。動力指標策略比增長型策略提供了更高的預期回報，且往往與價值策略的相關系數不大。下表比較了一個以相等權重持有Russell 1000 價值指數及Russell 1000 增長指數（Russell 1000 Value and Growth indexes）的投資組合與一個以AQR Momentum Index取代上述增長指數配置的投資組合的表現。兩種投資組合存在相似的波幅，但價值和動力指標組合則有略好的絕對回報（absolute return）及風險調整後回報（risk-adjusted return）。


來源： Morningstar 分析員

Alex Bryan 為Morningstar ETF 分析員