根據聯合國預測，到2050年，全球人口將由現時的70億人增加至90億人，其中絕大部分增長來自生活水平正在急速改善的新興市場。新興市場雖然有大量資金流入，但與已發展國家比較下，其資本及薪金水平仍然落後甚遠。因此，在可見將來，新興市場的增長速度應能繼續高於已發展市場。經濟高速增長可以幫助數以億計的人口脫貧，刺激投資及創新，但有研究顯示投資者卻往往不在受惠之列。

佛羅里達大學教授Jay Ritter在他2005年發表的研究論文《Economic Growth and Equity Returns》（經濟增長與股市回報）中指出，經濟增長與股票市場回報呈逆向關係。事實上，Ritter的研究結果並非特例。本人利用Penn World Table記錄的實際國內生產總值（GDP）數據與股票市場回報（以每個市場的MSCI國家指數總回報為準）進行計算，發現41個國家在1988年至2010年間的GDP增長與股票市場回報皆呈微弱的逆向關係（見下圖）。不過，假如剔除中國（圖表右下角的偏離值），兩者的相關性則接近零。

雖然這些關係的強弱程度會因應取樣時段而有所變化，但長時間的整體結果卻相當穩定。顯然，長遠來說，高經濟增長不一定造就豐厚的股票市場回報。

經濟增長能夠惠及股市回報，這個假設合理嗎？

得到上述研究結果，實非意料之外，因為GDP增長若要惠及股票市場回報，必須先符合以下多重假設：首先，企業盈利佔GDP的比重以及估值比率需要在一段長時間內維持穩定；其次，現有股東對於企業盈利總額的擁有權亦需要保持不變。換言之，不應出現新股發行攤薄股權的情況，私人企業及上市公司需要以相同速度增長，市場上不應有新企業成立或新股掛牌。所有現有上市公司的絕大部分收益及盈利亦要來自國內。

經濟增長與盈利能力之間的關係

在一個封閉經濟體系內，企業盈利總額長遠來說理應和經濟增長速度相若。雖然企業盈利佔GDP的份額會隨時間而轉變，但最終總會回歸至平均值。盈利增長無法持續超越經濟增長，因為這會排除所有其他經濟活動，並吸引新的競爭對手。同樣地，企業盈利總額增長長遠來說也不應比經濟增長緩慢，因為企業會撤出無利可圖的業務，並保留獲利業務以維持利潤率。當然，我們不應假設任何美國投資者能夠進入的國家屬於封閉的經濟體系。在大部分國家，最大規模的上市企業通常是跨國企業，它們有一大部分的收益及收入來自海外。以標普500指數（S&P 500）的成份股為例，近40%的盈利來自美國以外的市場。基於海外業務的影響，長遠來說它們的盈利增長速度是會有別於美國的國內經濟增長。

即使整體企業盈利增長能與GDP同步，股權攤薄也可能導致股東無法享受增長帶來的益處。在經濟增長的過程中，創造性破壞屬於非常重要的一個環節。整體來說，所有當前已上市公司加起來的增長速度都會比經濟增長緩慢，因為經濟增長的大部分動力來自新進入市場的企業。在這些公司新成立到上市之前的一段時間，它們的增長會攤薄投資者能夠分享到該經濟體系的利益。公司向員工授出股份以及股份增發造成的直接盈利攤薄，也是非常實在的風險，尤其是發展中國家傳統上企業管治欠佳。此外，盈利增長只有在能夠協助企業製造超出資金成本的回報（cost of capital）時，才會創造價值。假如再投資率很高，雖然可以同時提高企業及國內經濟增長，但卻可能因資金分配失效而有損股東財富。

經濟增長是否已經反映在股票價格之上？

增長預期會影響股市估值。當投資者預期增長強勁，估值便會提高。然而，隨著發展中經濟體系日漸成熟，增長率便會放緩，而估值傾向下跌。這樣一來，即使國家能夠實現預期的增長率，其股市漲幅亦未必能夠跟上步伐。

估值預期高企會產生所謂的「跑步機效應（Treadmill Effect）」，意即增長迅速的經濟體系必須實現高增長，方能達致及得上整體水平的回報率。例如，80年代所謂的亞洲四小虎經歷了長達20年的迅速增長，投資者對未來增長都有很高的預期。相反，拉丁美洲數個國家卻面對嚴重通脹、債務危機，投資者對未來增長抱有偏低預期。在此背景下，根據Peter Blair Henry及Prakash Kannan在1986年於《Growth and Returns in Emerging Markets》（新興市場的增長與回報）一文發表的研究顯示，拉丁美洲股票市場的市盈率為3.5倍，而亞洲市場則為18.3倍。隨後20年，雖然拉丁美洲的GDP增長較低，但其股票市場的年化回報約為亞洲市場的兩倍以上。這是因為拉丁美洲國家實施的經濟改革使經濟表現超越投資者的低預期。相反，亞洲市場的表現雖然符合投資者的高預期，其迅速的經濟增長卻早已反映在股票價格之上。

投資者應怎樣部署？

投資者如希望從經濟增長中受惠，必須鑒別出有潛力超越預期的市場。增長迅速的新興市場雖然未必提供豐厚的風險調整後回報，卻仍然具有重要的分散投資作用。過去20年來，MSCI新興市場指數及標普500指數的相關性只有0.73。新興市場股票亦可作為對沖美元貶值的一種長期工具。 

香港及新加坡有多隻追蹤整體新興市場的ETF，包括db x-trackers MSCI新興市場指數UCITS ETF （03009於香港上市； J0M於新加坡上市）及Lyxor ETF MSCI Emerging Markets (（H1N於新加坡上市）；而追蹤整體亞洲新興市場的ETF包括db x-trackers MSCI 新興市場亞洲指數UCITS ETF（03035於香港上市； J0N於新加坡上市）及iShares安碩MSCI亞洲新興市場指數ETF（02802於香港上市）。市面上亦有很多追蹤新興市場內特定國家的ETF，投資者可加以考慮。

Alex Bryan 為Morningstar ETF 分析員

Jackie Choy，CFA，為Morningstar ETF策略師，亦有就亞洲ETF提供例子。