過去幾年，歐洲及亞洲的交易所買賣基金（ETF）市場迅速增長，引來監管機構、研究組織以至媒體評論者更嚴格審視這類投資產品。ETF受到的審視注意度增加，可說是有利有弊。正面而言，這清楚表示投資者越來越接受「被動投資」的理念。但是，在許多情況下，ETF行業卻是遭到多加挑剔，當中主要是涉及風險方面的問題，而這的確影響到整個投資基金行業的發展。

無論是主動或被動式投資，投資往往需要為取得回報而是指承擔風險。簡單而言，風險可以分為兩大類：投資風險和結構性風險。投資風險關乎有關資產的市場表現，而結構性風險則涉及投資有關資產時使用的產品。投資風險是無可避免的，但是承擔結構性風險與否，則取決於個人的選擇意願。

在歐洲，有關ETF結構性風險的辯論大多牽涉到ETF所採用的複製方法。歐洲市場上的ETF有兩類：一種為實物ETF，它們持有指數成份股的全部成份或其代表性樣本之實物股份，從而複製所要追蹤的指數；而另一種則是所謂的「合成」ETF，透過採用掉期合約或其他種類的衍生產品來獲得所追蹤指數的表現。

從概念上來說，要解釋甚麼是實物複製較為容易。但是，如果將「容易理解」等同為「結構性風險較低」，則大錯特錯。然而，有些人的確是抱著這種想法，並以合成ETF牽涉的掉期交易對手風險作為主要理據。然而，實物ETF若將基金的成份資產借出，其實也會產生交易對手風險。而事實上，歐洲主要的實物ETF供應商都有這樣做。

不過，我們必須強調交易對手風險（即訂立金融合約的另一方未能履行其義務的風險）並非ETF獨有。這種風險也有影響眾多其他投資工具（包括傳統的互惠基金），因為它們都會參與證券借貸活動和／或使用衍生工具。然而，在考慮ETF時，投資者及其投資顧問都應確保自己清楚認識這種結構性風險的本質。同時，他們亦須判斷ETF是否已做足防範這種風險的保障措施，並衡量承擔這項風險所換取的潛在回報是否合理。

合成ETF使用的掉期合約

合成ETF透過訂立掉期合約來獲得所追蹤指數的表現。ETF基金經理會建立一個「替代資產籃子」（有時亦稱為「抵押品籃子」），籃子所持的資產組合可能與ETF所追蹤的指數有關，也可能全無關係；然後，ETF基金經理會與一位交易對手（通常是投資銀行）訂立掉期合約，以此一籃子資產的表現作為指數表現的交換。基於此安排，這種ETF結構本質上存在交易對手風險。這意味著投資者必須承擔（至少理論上如是）掉期交易對手未能提供有關指數表現的風險。這種情況的發生可能出於多種不同原因，但是在最壞情況下，掉期交易對手可能會破產。不論原因為何，ETF投資者最終將只能取回用作為抵押品的替代資產籃子。

基於合成ETF的投資者需要承擔掉期交易對手風險，所以得到一些益處作為補償，包括較採用實物複製策略的ETF為低的管理費、基金的追蹤效果更為準確等，這點人們都大致認同。但是，合成ETF供應商也必須遵守一系列的監管措施，以就著交易對手風險方面為投資者提供保障。舉例來說，根據UCITS規例，投資基金（即不單是ETF）透過衍生工具（例如掉期合約）承擔任何單一發行商的交易對手風險之淨風險承擔，不得超過其資產淨值的10%。這意味著在實際操作時，ETF有90%的資產必須設有抵押品。

不過，在現實情況中，大部份的合成ETF供應商均自願性地對掉期持倉設置足額甚至超額的抵押品，藉此提升對投資者的保障。除了自願提高抵押品要求外，合成ETF的供應商亦在透明度方面作出了大幅改善。舉例來說，在網上披露「替代資產籃子」成份的做法已成為業界常規，許多供應商都會每日更新資料。這種高透明度做法能夠協助合成ETF的投資者妥善地評估風險。

抵押品的質素為關鍵所在

歸根究底，投資者能獲得多大的交易對手風險保障，要視乎抵押品的質素而定。抵押品的數量相當重要，而基本原則是「越多越好」。不過，在交易對手違約時，數量並非賠償水平的唯一準則，還要視乎抵押品的質素是否夠好，足以迅速平倉並獲取合理公平的售出價。然而，質素評估並非一個簡單直接的過程。當然，若時間緊迫，我們都能根據各類資產理論上的認知安全度（perceived security），對其作出大概的分類。但是資產能否順利出售，以及按甚麼價格售出，最終仍要視乎進行交易時的市況好壞而定。

ESMA去年公佈了一些指引，談及抵押品質素的問題。高流通性、高信貸評級、訂價透明及抵押資產充份分散等主要因素，都是有助避免抵押品需要折價平倉的關鍵。

但無論如何，要完全消除風險似乎是不可能的。不過話又要說回來，投資者和儲蓄者的分別，正正在於前者願意承擔風險。在投資者承擔任何種類的風險時，最重要是他們完全知悉自己正在承擔這些風險。在這方面而言，ETF設定了非常高的透明度，絕對比主動式管理互惠基金行業提供的要高很多，讓投資者確切瞭解相關的風險。

本文之英文版本曾刊登於FTAdviser

Jose Garcia-Zarate 為Morningstar 歐洲ETF 高級分析員