過去數年，市場人士一直預期利率將會上升。而似乎有不少投資者認為，利率上升時，債券ETF的表現會遜於個別債券。當中的思維是只要你持有個別債券至到期日，收益就不受利率升跌的影響。而一般債券ETF不會到期，因此投資者無法避免利率上升帶來的損失。

反向關係：利率上升，債券價格下跌

現在讓我們一同看看關於債券定價的算式。

債券價格等於未來票息的現值加上到期日支付票面金額的現值。這個計算現值的過程被稱為「貼現」（discounting）。複合利率在分母，表示債券價格與利率呈反比關係。

假設市場利率是2%。我們有一個新發行的10年期債券，票面金額為1,000元，票息2%（實際上該債券將會每半年支付一次10元利息）。將票息和面值金額按市場利率2%貼現，我們可以計算出債券價格為1,000元。如果市場利率在你買入債券翌日升至4%，票息和面值金額就必須按4%貼現，重新計算的債券價格為836元，即等於164元或16.4%的資本損失。從以上例子可見，當市場利率上升，債券價格就會下跌。當然，如果我們持有債券10年至到期日，我們必定可以拿回債券的1000元面值以及整個週期的利息。 

持有債券至到期日的回報是2%，而現在市場利率有4%，因此新發行債券的每次派息將會比舊債券多出20元。將整個債券週期的額外票息貼現，總和是164元，剛好等於舊債券的虧損。由於新債券的現值比舊債券高164元，舊債券必須提供同等的折扣才能吸引買家。連同考慮資本損失，如果我們出售手持的舊債券，並以所得的836元買入票息為4%的新債券，回報率是多少？由於出售舊債券所得的836元只夠我們買入83.6%面值為1,000元的新債券，因此我們不會完全獲派40元票息，而只會獲得當中的83.6%，即33.46元，這仍比舊債券的20元票息多。到期日的最終收益將為1,000元的83.6%，即836元。計算整個過程所有現金流，這交易的內部收益率為2%。

我們賣掉本來票息為2%的舊債券，再買入票息為4%的新債券，回報是2%。也就是說，不管我們是選擇一直持有的舊債券，還是以賣掉舊債券所得以投資新債券，我們還是同樣賺2%。出售原有的債券會造成資本虧損，但這同時讓你有機會進行回報率較高的投資，抵消資本損失。 

債券ETF不常持有債券至到期日，因為它必須因應贖回要求或追踪指數成份變動等原因買入和賣出債券。但從上文可見，在其餘因素不變之下，利率走勢的影響並不會因為持有債券與否加劇或減少。無論是債券ETF或個別債券，如果到期日相同，它們受利率上升的影響也一樣。

我的同事Christine Benz曾就這主題撰文。iShares安碩固定收益策略團隊的負責人Matt Tucker亦曾就類似的題目作以下解釋：「一些投資者偏好個別債券多於共同基金，是因為他們相信債券讓他們免受利率上升影響：即使利率上升導致債券價格下降，他們依然可以選擇持有債券至到期日，收回預期的本金和利息。債券基金或ETF沒有預先定明的收益或本金，因此被視為對利率較敏感的產品。許多投資者忽視了的，是債券收益固定，但債券基金或ETF的收益通常會在利率上升時增加。而這些增加的收入，往往能隨著時間補償利率上升初期的價格虧損。」

ETF結構還有更多好處

我們現在已經了解，在利率上升時，個別債券相比債券ETF並沒有特別優勢。然而不少投資者還是更喜歡個別債券，認為投資個別債券讓他們更能準確掌握組合（例如是配對負債期限方面）。儘管如此，我們認為債券ETF在其他大多數情況都比個別債券具有優勢。債券ETF更能讓投資者分散債券的信貸風險，減少債券違約可能帶來的損失。債券市場的交易成本高，規模大的債券ETF有助減少開支。

相對於股票型ETF，在亞洲上市的債券ETF的選擇還是很有限，遠比不上在歐洲或美國的債券ETF產品數量。現時香港有隻3債券ETF，分別是ABF香港創富債券指數基金（02819）、沛富基金（02821）及iShares安碩人民幣債券指數ETF（83139，03139）。新加坡有一隻追蹤iBoxx ABF新加坡債券指數的ETF、6隻由db X-trackers發行，分別追踪澳洲、歐元區、韓國、新加坡和美國主權或政府債券的ETF，以及4隻由iShares安碩發行追踪亞洲債券的ETF。

Michael Rawson, CFA 為Morningstar的ETF分析師。