投資商品可以頗讓人坐立不安。雖然不少人吹捧商品長綫能帶來吸引回報，而且具分散投資作用，可作對沖通脹和美元貶值的工具，然而近期商品表現乏力，走勢又看似與股票高度相關，也許我們是時候重新評估商品的各種特性。

為甚麼一塊金屬或一堆玉米能為投資者提供長綫的實際回報，這也許不容易理解。畢竟商品的現貨價格是取決於生產者和消費者的即時需要，而非投資者的回報要求。不過一些研究人員認為，歷史以來，商品期貨合約為商品生產商提供價格保險，也是對投資者的報酬。

期貨合約是訂明以特定價格和條款交易特定商品的標準化合約，讓投資者在無需持有實物（持有實物的成本可能非常昂貴）的情況下涉足商品市場。由於在開立商品期貨合約時並沒有現金易手（當然需有足夠的保證金），因此投資者將本金放於短期國庫券可進一步提高回報。

商品期貨與其現貨價格並不完全相關。為了避免承接實貨，投資者會在合約​​到期日前出售合約，再買入另一張到期日較遲的合約取代。如果新合同的價格比當日的現貨價格高，期貨溢價（contango）會導致投資者表現偏差，令回報落後於現貨商品。當存儲商品的成本高，或市場預期商品的現貨價格將會上升，都可能引致期貨溢價的出現。

表現如何？

下圖顯示了道瓊斯—瑞銀商品指數（Dow Jones-UBSCommodity Index）的三種表現。現貨指數反映接近現貨價格的趨勢（未考慮存儲成本）；淨回報指數反映期貨合約價格表現，並把期貨合約轉倉的成本（期貨溢價/倒價 -contango/backwardation）計算在內；總回報等於淨回報加上短期國庫券利息（假設合約為全抵押）。這圖有助估計投資商品期貨的（減除費用後）總收益。

從1990年12月至2013年5月，現貨指數按年上升6.6%。當然，這不是一個實際可得的投資回報率。從圖表可見，存儲成本和現貨價格的升值預期將淨回報蠶食至按年僅升1.2%，連通脹升幅也無法追上。但是總回報指數的年均回報為4.4%，換句話說，大部分商品期貨合約的投資回報其實是來自國庫券的利息，而非合約本身的價值。投資商品的風險不下於股票，卻只換來如此低水平的回報，實在難以令人信服商品長綫表現良好的說法。

不過，以上數值其實頗視乎指數包含了哪類商品，以及使用哪種權重計算方法。道瓊斯—瑞銀商品指數以流動性及生產數據權衡各商品的比重。而當我以等權的方式建立總回報指數，包括能源、農產品、金屬等商品，同期總回報指數的年均回報便大幅升至11.7%。使用等權重方法是一種反向操作策略，可能有助提高長期回報率。

商品有助分散投資？

由於商品期貨和股票受惠於不同的商業週期，因此歷史上商品期貨無論與股票或債券的相關性都非常低（有時甚至是陰性的）。股市具有前瞻性，往往在經濟衰退後期或擴張初期表現最好。相反商品需求落後於商業週期，在經濟擴張後期和衰退早期的表現最好。

於投資組合內配置在不同周期具回報潛力的資產類別，無疑是分散投資的最佳方法。然而，商品期貨和股票的相關性於近數年飆升，在2008年金融危機之後尤甚。直至2013年5月的10年期間，道瓊斯—瑞銀商品指數和標普500指數的相關系數為0.51，比同期股票和投資級別企業債券的相關系數0.30還高。下圖顯示過去20年股票和商品期貨的相關性變化。

市場人士對於是甚麼導致兩者相關性上升各有見解。有人認為2008年的金融危機、歐洲主權債務危機或其他重大事件帶來的信貸萎縮，廣泛對環球實體經濟和市場造成壞影響。而今天發生類似的宏觀經濟衝擊，風險往往比過去高。有人認為投資者對商品興趣與日俱增，也是帶動股市和商品相關性增加的原因。無論如何，我們可以預期股市和商品期貨於未來的相關性將會比歷史為高。當然，這並不意味商品完全失去其分散投資的價值，在股票以外加入商品，分散風險效果始終比只有不同地區的股票更好。而隨著全球經濟好轉，兩類資產的相關性亦可能會開始回落。

商品抗通脹？

商品期貨的確能某程度上對沖通脹。然而，這種對沖性有不少是來自作為期貨抵押的短期國庫券。由於短期國庫券的定價反映市場的短綫通脹預期，所以歷史以來它們的抗通脹力都不錯。從1991年12月至2013年5月，道瓊斯—瑞銀商品指數的年度回報率與消費物價指數（CPI）年度變化的相關系數為0.63。而標普500指數的年度回報率與CPI年度變化的相關系數僅為0.14。

股票與通脹的短期走勢向來不怎相關，而債券與通脹更幾乎全無關連。反而商品一方面與CPI中如食品和能源價格等部份有直接關係，另一方面又不能對沖CPI中如醫療、學費和租金等部份。如果想對沖通脹，購買通脹保值債券（TIPS）會是更直接的方式。

美元貶值，商品增值？

美元強勢是商品投資者的大敵。這是因為商品主要於美國以外生產，但多以美元定價。當美元走強，人們可以用更少的美元買到同樣的貨品，導致現貨價格下跌，反之亦然。商品與美元的反向關係使商品能對沖美元貶值，但其效果與擁有一攬子外國股票相差不大。例如由1996年到2013年5月，道瓊斯—瑞銀商品指數的回報率與廣義貿易加權美元指數的相關系數為-0.5，同期MSCI世界指數（美國除外）與與美元的相關系數是稍微更低的-0.62。

商品ETF投資選擇

香港暫時只有追蹤單一商品的實物ETF供投資者選擇，當中有4隻ETF追蹤黃金、2隻ETF分別追蹤白金和白銀。新加坡除了提供黃金ETF外，還有6隻追蹤廣泛商品範圍的ETF，包括db x-trackers DBLCI- OY Balanced UCITS ETF (J0S)、db x-trackers db Commodity Booster DJ-UBSCI UCITS ETF(L5F)，db x-trackers dbCommodity Booster Light Energy Benchmark UCITS ETF (L5G)、iPath Dow Jones-UBSCommodity Index Total Return ETN (J1QZ) 、Lyxor ETFCommodities Thomson Reuters/Jefferies CRB TR (A0W) 及Lyxor ETFCommodities Thomson Reuters/Jefferies CRB Ex-Energy TR (G1O) 。

Alex Bryan為Morningstar的基金分析員。