對債券和股票投資者而言，利率上升顯然是壞消息。持有債券組合的投資者還好一點，因為債券的存續期（duration），亦即對利率的敏感度，與現金流有直接關係，讓投資者能較輕易減低利率風險。債券投資者可以透過賣出長期債券及買入短期債券來緩衝利率上升的打擊。相反，股票投資者並沒有明顯能減低利率風險的方法。雖然採取某些投資策略或能減輕美國聯儲局對你投資組合的衝擊，惟投資者切勿因此忽視整體形勢。

 

簡單來說，如果利率變動（或其他影響經濟的變化）不影響股票的現金流，而投資者的風險承受能力不變，低增長的派息股票受利率變化的影響便很有限。這些公司創造的價值大部份來自短期現金流，與主要創造長遠價值的高增長型股票有所不同。由於利率會隨時間複式變化，現金流愈遲實現，受利率變化的影響也愈嚴重，投資者所要求的保障亦愈大（即股價愈低）。

 

然而利率並不會無緣無故改變。利率一般會在經濟好轉時上升，投資者可能會因預期未來現金流增加而願意降低對補償風險的要求，抵銷部分利率上升的影響。反之，利率下降可能與經濟疲弱或股票風險溢價上升有關。從派息股票的表現可見，股票對利率的敏感度會隨著現金流的周期改變。

 

回顧美國歷史，當利率上升時，高息股票的表現普遍遜於低息股和非派息的股票。而當利率下降或不變時，高息股票的表現則普遍優於低息股和非派息的股票。為了確認這種關係，我查閱了由1953年5月至2012年間派息股票和非派息股票的回報數據。我按股息率把派息股票分為三類，股息率最低的30%為「低股息」組別，中間40％為「中度股息」組別，最高的30％為「高股息」組別。我亦將美國10年期國債孳息的按月變化以大小排序，並將升幅最大的四分一時期定義為利率上升，降幅最大的四分一時期定義為利率下降，中間50％為利率穩定。表（一）顯示四個股息組別在三個利率環境下的回報表現。（這並非投資策略建議。）

表（一）：投資組合（以股息率分類）於不同利率環境的年度化回報率
利率走勢	非派息	低股息	中度股息	高股息	市場
上升	3.24%	2.10%	-1.62%	-1.93%	0.38%
下降	7.77%	8.16%	17.40%	20.47%	13.58%
穩定	12.36%	15.14%	15.06%	16.87%	14.66%
整個周期	8.86%	9.88%	11.12%	12.64%	10.58%
資料來源：Morningstar分析員

 

我亦以美國10年期國債孳息及市場風險溢價作為變數，為上述投資組合的超額回報做了一次回歸分析。我們把市場的波幅作為控制因素，單純了解利率變化如何影響投資組合的表現。表（二）是由回歸分析得出的回歸系數，顯示各個投資組合與市場或利率變動的相關程度。當回歸系數為正數，代表投資組合會與變數以同一方向變化。當回歸系數為負數，表示投資組合會與變數有反比關係。數值愈大，關係愈強。例如，當投資組合和市場變動的回歸系數（亦即market beta）等於1，即表示市場價值每增加1%，投資組合的價值亦會增加1%。表（二）的結果顯示，當市場維持不變時，非派息股息和低息股票與利率往往以同一方向移動，高息股票與利率則各走兩邊，與表（一）的發現一致。

 

表（二）：投資組合（以股息率分類）與市場或利率變動的回歸系數
	非派息	低股息	中度股息	高股息
市場變動 （Market beta）	1.42	1.11	0.89	0.75
利率變動	1.46	1.46	-0.64	-0.92
*以上的數字的顯著性差異為1%（significant at the 1% level）
資料來源：Morningstar分析員

 

 

傳統觀念認為，股息率與利率敏感度呈反比關係，是因為當利率下降時，投資者往往追求收益率較高（通常風險也較高）的資產，以彌補失去的收入。而當利率上升時，投資者就會重新投入固定收益資產。我相信的確有不少散戶投資者（特別是退休人士）會以此模式維持投資收入。但相對整個市場，這群人只是小部份，不足以完全解釋這種現象。一間公司能承諾定期派息，就是因為相信自己有能力在整個商業週期支付股息。派息股票比非派息股票較少受經濟及利息環境影響，普遍有更穩定的現金流。不過，高股息股票的現金流增長空間較小，因此難以抵銷利率上升的負面影響。相對派息較少的股票，它們更容易受到利率上升的負面影響（情況與債券相似）。

 

如果以上解釋是合理的，不少防禦性行業股票亦應在利率上升的環境中落後大市，在利率下降的環境中跑贏大市。我們以1953年5月至2012年的數據，就幾個行業股票進行了一次上文描述的回歸分析，結果正是如此。

 

表（三）：行業股票與市場或利率變動的回歸系數
	非耐用品	耐用品	製造業	能源	化學	商業設備
市場變動	0.78	1.14	1.13	0.83	0.92	1.28
利率變動	-1.47	1.7	1.01	1.06*	0.04**	1.78
	電訊	公用事業	零售	健康護理	金融	煙草
市場變動	0.74	0.52	0.98	0.85	1.04	0.65
利率變動	-0.93	-3.07	-0.55**	-1.26	-1.44	-2.29
如沒有另外標示，以上的數字的顯著性差異為1%   *顯著性差異為5%   **沒有顯著性差異
資料來源：Morningstar分析員

  

從表（三）可見，健康護理、煙草、非耐用品、電訊、金融和公用事業股票的走勢與利率走勢相反。消費者對健康護理、煙草、電訊和公用事業的需求是非週期性的，對非耐用品的需求也比對耐用品的穩定。畢竟，消費品愈耐用，消費者就愈容易延後需要。公用事業是利率上升之下的最大輸家，這是因為它們的定價普遍受監管，往往於盈利被削弱後才獲批調整價格。金融股的現金流與利率關係密切，與其他週期性行業不同的是，其現金流可能會因為利率上升而下降。而週期性耐用品、製造業、商業設備和能源行業的股票則與利率以同一方向變動。

 

我亦根據1989年10月至2013年6月的標普500行業指數進行同一研究，並得出一致的結果，雖然當中顯著的關係較少。防禦性健康護理、公用事業、防禦性消費品行業普遍於利率上升時落後大市，在利率下跌時跑贏大市。週期性的科技和原材料行業則相反，它們的現金流對經濟走勢較為敏感，普遍於利率上升時跑贏大市，在利率下跌時落後大市。

 

同樣道理，相比大型股票，小型股票對利率變化的敏感度較低。表（四）表示小型股票、中型股票及大型股票於各種利率環境下的表現。我們可以看到，當利率上升時，小型股票的表現會比大型股票好。表（五）亦顯示小型股票會與利率以相同方向移動，利率上升則會損害大型股票。小型股票往往比大型股票依賴本地經濟，因此當經濟好轉引致利率上升，小型股票會尤其受惠。而當經濟衰退導致利率下降，小型股票的防禦能力比不上大型股票，表現亦因此更差。

 

 

表（四）：投資組合（以股票市值分類）於不同利率環境的年度化回報率
利率走勢	小型股票	中型股票	大型股票
上升	8.03%	5.17%	-0.57%
下降	8.26%	14.06%	14.02%
穩定	17.24%	15.65%	14.59%
整個周期	12.55%	12.50%	10.39%
資料來源：Morningstar分析員

 

 

表（五）：投資組合（以股票市值分類）與市場或利率變動的回歸系數
	小型股票	中型股票	大型股票
市場變動	1.17	1.12	0.96
利率變動	1.53	0.51*	-0.2
如沒有另外標示，以上的數字的顯著性差異為1%   *顯著性差異為5%
資料來源：Morningstar分析員

 

 

雖然遠離派息股票、防禦性行業股票及大型股票可以減輕利率風險，但你並不應如此去做。這些類別往往代表在整個市場週期內波動性較小的優質公司。低波動性策略或許會在利率上升的環境中表現欠佳，這是因為在經濟擴張時，其現金流的升幅較慢，亦較難抵銷利率上升的衝擊。然而，正如高息股票歷來能夠跑贏非派息的股票，波動性較低的股票亦往往能比波動性較高的股票於整個市場週期提供更高的調整風險後回報。若投資者為了減輕短期的利率風險而轉為增持波動性高及非派息股票，很可能會犧牲長期的回報。

 

較理性的做法是作適當調整。假如擔心利率上升，投資者不應一併避免所有派息股票，而是應該尋找與高息股票配對的策略。投資者也不必避開波動性低的策略。如果能夠承受一點點額外的波動性，增持小型股票是其中一個審慎的做法。環球ETF市場有很多中小型股票ETF讓投資者選擇，而當中以美國和歐洲為上市地的選擇較多，亞洲的選擇則較少。至於我，我選擇持盈保泰。

 

 

Alex Bryan 為Morningstar的基金分析員。