星期一，股市下跌，財經評論員說那是因為當日公佈的經濟數據表現欠佳，市場憂慮經濟放緩。星期二，股市反彈，財經評論員說那是由於昨日公佈的經濟數據表現欠佳，市場憧憬美國聯儲局繼續實施寬鬆貨幣政策。評論員可以用同一個「原因」解釋為每日的市場動向，說明在絕大多數的情況下，根本沒有人肯定每日股價變動的真正原因。

短綫股價上落是隨機走勢，但長遠價值普遍還是理性追隨基本因素的。引用價值投資法大師Ben Graham所言：「短綫來看，市場是一台投票機器。但長遠來看，市場就是一台秤重機。」

股票回報的推手：股息率與盈利增長

股票回報有三個主要來源：股息、盈利增長與市盈率。

總回報率 = 股息率 + 盈利增長率 + 市盈率變化（%）+ 盈利增長率*市盈率變化（%）

下表顯示標普500指數（或更早期的代表指數）於不同時期的總回報率，以及影響回報率的主要因素。（市盈率變化一欄，包括盈利增長率*市盈率變化（%））。表中的數值皆為實際回報率。 

上表顯示市場於1872年至2012年的實際年度化總回報率為6.5%（如只計戰後時期則為6.6%）。然而，各個期間的總回報卻有明顯差異。在1930年至1942年（包括經濟大蕭條時期）以及1970年至1979年（通脹肆虐）這兩段期間內，股市年度化實質回報率為均-2.2%。2000年的股市也沒有讓投資者好過，科技泡沫、房地產泡沫爆破、環球金融風暴先後發生，令到由2000年至2012年期間，年度化實際回報率只有-0.2%。

把總回報細分之下，我們可以發現無論於任何時期，市盈率也是影響總回報率的主要因素。1980年至1999年為大牛市時期：1979年股市的市盈率平均為6.9，而1999年則上升至27.5。1930年至1942年及1970年至1979年兩段時期都屬熊市，情況正好完全相反，兩段時期的市盈率也是高開低收。2000年至2012年股市表現亦欠佳，下跌的市盈率亦是關鍵因素。

合理的預期長綫回報

然而，自1871年以後。市盈率上升不再是帶動股市上升的主要原因，股息率與盈利增長率才是。長綫來看，股息率佔總回報率的比例最大。但隨著派息比率下滑（公司愈來愈傾向將公司盈利用來進行內部再投資、併購或股份購回），股息率在總回報率中所佔的比重也逐漸下降。自1946年以來，市場的實際盈利增長率每年平均為3%，股息率每年平均為3.6%。而在2000年至2012年期間，股息率已下降至約2%的歷史低點。

到底股息率仍是否影響未來股市表現的主要因素？根據財務理論的解釋，公司的派息比率與其期回報率並沒有很大關係。如果派息低，即意味公司會有較多的留存盈利，有利未來盈利增長更迅速。然而，歷史數據卻與理論相違背。在過去40年公司派息比率下滑的同時，盈利增長率的確有上升趨勢，惟這增長卻不足以彌補股息率的下跌幅度。

從表中的可持續回報率（該數值為盈利增長率加上股息率，不計市盈率變動）可見，1943年至1969年間該數值為7.9%，在1970年代則下降至6.6%，即使1980年至1999年市場上漲期間，可持續回報率仍繼續下降至5.5%，至2000年至2012年間僅餘4%。

這顯示在公司增加留存盈利的同時，並未能適當運用這筆資金，如以過高的價格進行公司併購、投資不當，或股份購回的時機不恰當等。標普500的成分股公司是有可能提升派息比率而不過分犧牲盈利增長率的。按照近期趨勢看，市場於未來的可持續回報率可能會進一步下降。在最近的30年內，股息率以及實質盈利增長率並無法支撐股市實質回報率達到6.5%以上。我們預期未來的股市實質回報率應會在4%至5.5%之間。

Matthew Coffina為Morningstar StockInvestor newsletter編輯。