本文最早刊於2013年7月的Morningstar ETFInvestor。

假如每個人的頭上都有一個量化其特質的數字，不論是善良值、守信值或甚麼，我們的生活將會輕鬆和有趣得多。可惜現實並沒有這樣的數字作記認，我們只能依靠信號去了解別人。幸好人性並不反覆，如果你現在判斷了某人為好人，很大機會於五年後你依然會認為那是好人。當中因果往往清晰可靠。

很多時候，投資者亦會把基金經理的過往業績視為代表其能力的頭頂數字，單憑一個基金經理過去表現良好就推斷其未來表現將同樣出色，然而這是錯誤的，歷史顯示過往擁有出眾記錄的基金經理普遍並未能持續跑贏大市。我們一般會以基金經理長時間管理投資組合所帶來的年度化額外回報來衡量基金經理的價值（α）。換句話說，如果一個基金經理的實際α是2%，即意味他能在較長的時間內持續平均每年跑贏大市2%。

這個α數值永遠不會在基金經理的頭頂出現，但我們有辦法找出這數值的分佈。雖然分佈並不能讓你了解個別基金經理的能力，但這有助說明你到底需要多少證據才能總結誰是出色的基金經理。

Eugene Fama及Kenneth French於2010年發表有關基金經理α分佈的研究《Luck Versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns》¹（編譯：《基金回報：運氣與技巧對戰》）。他們將研究範圍局限於在1984年至2006年期間最少生存8個月、資產值最少達500萬美元（以2006年計）的股票型基金，以回答這個有趣的問題：假如所有基金經理都沒有為投資增值的能力，這些基金會有怎樣的表現？

為回答此問題，二人將每一隻基金的額外回報抽出，然後隨機選擇各基金（撇取額外回報後）的月度回報，以模擬一個基金經理不會帶來價值的空間。他們將此模擬過程複製10,000次。

在每一次模擬中，他們均會發現跑贏大市和落後大市的基金。不要忘記這些模擬已經撇開基金經理的價值，因此任何出色或差劣的表現也是純屬偶然的。Fama和French將在每一次模擬中所有基金按回報率由高至低排列，然後將每一次模擬中排相同百分位的所有回報計算平均值。亦即在此模擬空間內，第95個百分位的回報率就是10,000次模擬中排第95個百分位的回報率的平均值。（這描述經過簡化，並不完全正確。）

這個模擬旨在找出在基金經理欠奉能力的情況下，市場仍會出現出眾基金的機會率，並將此機會率與現實的機會率比較。如果這是美國金融理論家Bernstein所謂的「Randomovia」世界——市場有效而沒有人可以獲取額外回報，那現實與模擬下的超額回報分佈應該不會相差太遠。然而，他們卻發現在現實出現極端結果的頻率比模擬情況要高得多。

換句話說，Fama和French的研究結果顯示現實的確存在特別出色或差劣的基金經理。

那基金經理的能力到底是如何分佈的？為回答此問題，他們在模擬情景「注入」不同的能力分佈。他們發現當注入使年度回報標準差為1.25%的能力時，模擬情況的回報分佈就最接近歷史分佈。如果一隻基金的回報率比平均回報高一個標準差，它就屬於表現最好的首16%。如果一隻基金的回報率比平均回報高兩個標準差，它就屬於表現最好的首2%。也就是說，最出色的16%的基金經理應該可以長期跑贏大市1.25%或以上，而最出色的2%的基金經理應該可以長期跑贏大市2.5%或以上（扣除費用前）。

請記住，這裡說的是真正的能力，而不是跑贏大市的歷史回報，畢竟歷史回報的主要成因是運氣而已。現實中，你幾乎可以肯定一個表現位處同儕間首2%的基金經理，並無法再賺取達2.5%的額外回報。二人的研究亦發現，只有少數基金經理有能力賺取高於其管理費用的回報。

Fama和French認為價值型股票和動能型股票（momentum stocks）的超額回報主要是來自風險而非基金經理的能力。如果我們以更慷慨的標準將回報歸功於基金經理，有40%的基金經理能夠在不計收費前為投資增值。但在扣除收費以後，只有10%的基金經理能夠帶來額外回報。

可是我認為這標準在今天已不適用。相比20年前，追蹤價值和動能策略的指數基金在今天已經相當便宜和普遍，而基金經理要表現α，難度比以往要高得多。

衣櫃指數基金（closet indexing；是指基金經理獲取的回報與基準指數相約，但並沒有完全將投資組合完全跟基準指數複製）可能是股票型基金經理整體表現不濟的原因。基金經理的整體能力自90年代中期開始下降，而衣櫃指數基金在同期興起。根據貝萊德環球多元化資產策略副總裁Antti Petajisto的研究，1996年以前衣櫃指數基金只佔股票型基金少於6%，至1999年這比例已擴大至25%，並佔主動型股票基金資產約30%。衣櫃指數基金模糊了技巧和運氣之間的真實關係，尤其是觀察收費後回報時。我們有理由相信，基金經理對其策略的信心愈低，其表現出色的機會也愈低。假如事實如此，衣櫃指數基金顯然沖淡了他們跑贏大市的能力。

如果基金經理的投資組合設定有一半與指數重疊，即變相等於他們在其主動管理的部份收取了雙倍管理費。從巴郡的公開文件，我們估計巴菲特的投資組合於1991年至2011年間以年度化計算每年跑贏大市約2.4%。他是透過建立及管理非常集中的的投資組合以達至此結果的。如果巴菲特將一半投資組合與指數掛勾，另一半維持主動管理，並收取1％的手續費。這投資組合的額外回報將會縮減至0.2%（2.4%/ 2 – 1%）——不論在統計學或經濟學上都有不大有意義。

雖然在扣除收費後仍能帶來額外回報的基金經理比罕見更罕見，惟他們的確存在。投資者應該對尋找他們抱有希望，只是必須留意過往表現並不足以反映其能力，除非那是非常長時期的紀錄，亦要參考過往表現以外的很多資料。

¹ Eugene F. Fama and Kenneth R. French. “Luck Versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns.” Journal of Finance, 2010.

Samuel Lee為Morningstar ETF 策略師及Morningstar ETFInvestor編輯。