本文最早刊於2013年8月的Morningstar ETFInvestor。

我們在本文的第一部份交代了跨時期套戥的背景，現在我們將更深入探討跨時期套戥的細節。

時間與價值

假如世上有一個可以揭示內在價值的水晶球，我們肯定會由此看到很多被大幅高估或低估的股票。如果有任何股票的市場價格剛好等於公平價格，也可能是巧合而已。長綫投資者的目標，是要比市場更準確地評估股票的內在價值，在市值低於內在價值是時買入股票，然後在市值高於內在價值時賣出股票。

然而，投資的大部份現值都是來自未來的現金流。在過去的一個世紀，美國股市的實際回報率為7%，而每股的實際收益增長為2%。如果我們把7%的貼現率（discount rate）、年回報2%置於永久債券，你會發現第一個五年後的盈利幾乎佔了內在價值的80%，而第一個十年後的盈利亦佔了內在價值逾60%。

即使將貼現率增加至10%來令未來的現金流的影響降低，資產的內在價值仍會有大約一半是來自超過10年以後的未來盈利。要預測股票在10年或20年後的回報非常困難，即使預測得到，要就此執行相應的策略也絕不容易。因為在你的預測應驗之前，只要當中有數年你的表現落後同儕（不管他們的投資行為多麼愚蠢），你很可能已經流失所有客戶了。因此，很多分析員會使用較高的貼現率作估值，增加未來數年盈利的份量。這種做法基本上與打賭未來幾年的盈利走勢無異，而貼現現金流（discounted cash-flow）框架亦成了一件長綫投機的工具。

護城河的價值

巴菲特與這些分析員的做法完全不同，他把遙遠的未來回報視為最重要的事情，他尋找有經濟護城河（economic moats）的企業，亦即有足夠可持續的競爭優勢去成長和抵禦破壞的企業。以尋找護城河為目標的做法使巴菲特做出表面看來瘋狂的事：他以美國的長期國債利率作為未來現金流的貼現率（雖然我懷疑在今日超低息的環境還是否如此），而唯一能解釋他以如此低利率作為貼現率的原因，就是他絕對肯定那些公司將會在數十年後仍然健康地存在。

事實上，要發掘到真正有護城河的公司非常不容易，因此當找到了，你應該願意支付看似過高的價格去擁有它。

美國人就曾有一段時期是這樣做的。在70年代初，美國投資者相信不論價格，只要是高質素和穩定的公司，就是值得購買和永遠持有的公司。當時的「漂亮50」（Nifty Fifty，60至70年代紐約股票交易所50隻最受歡迎股票的非正式簡稱）長時間維持巨額市值和不斷的股息增長。根據金融學者Jeremy Siegel的統計，「漂亮50」在1972年的平均市盈率為41.9倍，超過標普500指數的18.9倍逾一倍。

隨後出現股災，它們的估值降到非常一般的水平。往後數十年，「漂亮50」成為了另一個有關集體瘋狂的警世故事。

1998年，Siegel再次回顧「漂亮50」¹的表現。結果發現如果投資者在1972年於高峰時以等權重持有「漂亮50」的組合至1998年，組合的每年年度化回報高達12.5%，僅僅低於標普500指數的回報而已。事後看來，那高水平的估值也許還不是太過瘋狂。

Siegel更計算了「漂亮50」當年的「合理」市盈率（假設投資者當時有完美的先見之明），發現Philip Morris（現為Altria）（MO）當時的市盈率理應高達68.5倍，而成交的市盈率只有24倍；可口可樂（KO）當時的市盈率理應為82.3倍，而成交的市盈率「只是」46.4倍，如此類推。

最令人失望的是一眾科技公司。Xeron（XRX）、Polaroid、Eastman Kodak、Texas Instruments（TXN）和Digital Equipment Corporation都是大輸家。如果不是它們，「漂亮50」可以輕易跑贏大市。

諷刺的是，「漂亮50」可以被視為一次由片刻理性所帶來的投資狂熱。現實中，的確有一些好股票值得我們用看似過高的價格買入——只要你願意永遠持有它們。投資者的首要任務就是找出這些股票，然後忽略所有雜訊，而兩個步驟也同樣困難。要把目光放遠毫不容易，正因為此，有寬闊護城河的公司價值幾乎總是被低估。Charlie Munger的天才在於比所有人早就看通這點，而巴菲特的天才則在於聽取了Munger的意見，並能在市場視他為傻子的時候堅持下去。

¹ Jeremy Siegel. “Valuing Growth Stocks: Revisiting the Nifty Fifty.”

AAII Journal, 1998.

Samuel Lee為Morningstar ETF 策略師及Morningstar ETFInvestor編輯。