房地產基金附帶的問題
大多數共同基金每日皆可讓投資者贖回，但房地產基金（直接投資於房地產的基金）的流動性偏低。估價是房地產基金的另一個問題。理論上，房地產的估價應以估算市價為基礎，房地產的估價應能反映投資者實際願意買賣房地產的價格。

然而，房地產的持有週期較長，往往數年內都沒有交易發生，使市價資料的參考性較低，因此我們需以收現金流量折現法或銷售價格比較來進行估價。不過，房地產的估價與市價之間並沒有一定的正面或負面相關性。我們觀察了不同地區房地產指數在過去20年的走勢，發現用估價和市價編製指數兩者之間的相關系數介於負0.3至正0.3之間。

上述的流動性與估價問題會造成「價格僵化現象」，即基金的資產淨值（NAV）無法及時反映最新的市場價格趨勢，造就了套戥機會，促使投資者在房地產市場下跌時贖回房地產基金，或在市場上升時買入房地產基金。市場上升時，房地產基金的投資者會隨著基金價格逐漸反映實際市場趨勢而獲利。另一方面，市場下跌時，房地產基金的投資者也能在基金淨值尚未反映真實市場狀況前贖回基金以避免損失。

回報分析相對困難
由於直接投資於房地產的基金具有流動性問題，固我們較難將其回報表現與基準指數作比較。較好的做法是將基金與以估價為基礎的指數作比較（也就是運用收益法或銷售價格比較法來估算房地產的價格）。相較之下，REITs的估評則容易得多，因為REITs的價值便是其在市場上的實際價格。

挑選主動式的房地產基金經理也不簡單。雖然從數學角度，必然會有50%的基金經理表現於平均水平之上。然而已有無數研究報告顯示，僅約三分之一的基金經理能夠長期跑贏基準指數。此外，Tilburg大學的Jeroen Derwall在2009年發表的研究更指出，主動式REITs的所獲取的「異常回報率」主要來自於REITs市場整體的上升動能。而且主動式REITs基金的剩餘回報率（Residual Return）反映的是被遺漏的REITs上升動能，並非基金經理的管理技巧。換句話說，REITs基金經理賺取超額回報的能力其實比想像中低。研究因此認為，對經驗較淺的投資者而言，追蹤指數的投資方法是較佳的投資方式。

房地產市場展望
隨著環球經濟持續復甦，加上企業質素改善促使資本支出增加，環球房地產服務公司仲量聯行（Jones LangLasalle）對於2014年整體房地產市場持樂觀看法。在流動性改善的情況下，環球主要市場的房地產交易量預期將出現正面成長。仲量聯行預期2014年環球房地產交易量僅會較2006年至2007年的高峰時期低約20%至25%。此外，仲量聯行亦將2013年環球房地產交易量的估計值上調10%至5,250億至5,750億美元。

展望未來，我們認為REITs市場可能難以回復金融海嘯前的好景。在過去10年，REITs主要受惠於舉債比率上升、借貸利率下降、房地產價格上揚及市場對房地產需求的強勁增長。目前許多國家央行仍持續將利率維持在歷史偏低水平，有利於房地產市場。不過，利率最終將會再度上揚，而這將會導致REITs的資金成本上升、資產價格受到壓抑，並使其現金流量縮水。

Gordon Rose, CIIA為Morningstar歐洲的ETF分析員。