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風險的三大特性 — 毀滅性、波動性和不確定性

風險的其中一個特性是它可能會摧毀資產。被政府沒收資產是一個「完全摧毀」的例子,而因經歷數十年大幅通脹而累積的實際虧損就是一個「部份摧毀」資產的例子。

John Rekenthaler 09/12/13

毀滅性
風險的其中一個特性是它可能會摧毀資產。被政府沒收資產是一個「完全摧毀」的例子,而因經歷數十年大幅通脹而累積的實際虧損就是一個「部份摧毀」資產的例子。這種說法來自Bill Bernstein,他提出的破壞「四騎士」(four horsemen),分別是惡性通脹、嚴重通縮、政府沒收資產以及戰爭/自然毀壞。Bernstein認為成熟的投資者不會太過在意每月的市場波動,而是著重於避免如「四騎士」般的災難。

Bernstein並非首個提出區分長綫和短綫考慮的人。很多人視前者為「風險」,後者為「波動」。事實上,這種說法在美國90年代的勵志式財經演講就極為流行,講者經常以此說服投資顧問應保持對股票的信心,並應把客戶的資金繼續投入股票基金。

在1997年曾有這樣的演講: Nick Murray在一群財務顧問前舉起一枚3美分的郵票,問誰知道郵票的當時價值。Murray著財務顧問忘記所有投資研究或花巧的投資策略。只需向客人展示一枚3美分的郵票,然後引導他們投入股市。當客戶於將來因為憂慮股市下跌而來電,就再次向他們展示郵票好了。(註:因為於1997年展示的3美分郵票於未來已因通脹而貶値,但股票卻因能將通脹的影響轉介到消費者身上而保值甚至升値。)Murray所說的其實跟Bernstein異曲同工:你應該擔心「四騎士」的(惡性)通脹,而非每月波幅。

(一如其他勵志財經講者,Murray在大市將近見頂時兜售股票。不過他的建議非常有用。雖然惡性通脹未有發生,而股市曾在2000年至2009年期間兩度大跌,但從他演講至今,美國股市實際上升了80%。我不知道Murray的郵票把戲能否在經濟衰退期間留住股票基金的新投資者,但那是另一回事了。)

Bernstein將這理論進一步擴展。他建立了一個把資產被摧毀風險分類及量化的框架。他沒有為每個「騎士」出現的機會率配上一個百分比(這是好事,因為自以為有能力預測「騎士」出現的機會率是非常傲慢的),但他提出了每種危機發生的相對機會率。他亦指出在各種情況下哪資產類別的表現可能較好。

在此題目上,我想就術語上加點意見:傳統上以長綫或短綫去區別「風險」和「波動性」的想法是錯誤的。正確來說,風險是統稱,一如毀滅性(destruction)或不確定性(uncertainty),波動性(volatility)是風險的一種。

波動性
雖然Bernstein的框架冷待了波動性,但其實波動性是不可以被忽略的。不是每個人都有財力成為Bernstein口中那種成熟的投資者。想安然度過市場風暴,除了投資知識和心理質素之外,投資者還需要有足夠的流動資金,才可避免在錯誤的時間被逼蝕賣。如果投資者計劃於未來數年賣出資產,市場波動會是一個主要的風險。

此外,不要低估波動性可能帶來的心理挑戰。Bernstein模擬了一個於30年代初在美國的富裕退休人士的財政狀況;他持有一個看似安全的75%/25%股債投資組合(由於他的提款需求不高,所以選擇了較進取的資產組合)。根據Bernstein的分析,該退休人士幾乎肯定會在市場將近見底時恐荒得拋售股票。如果這模擬投資者在股市嚴重虧損的那數年時堅持原有計劃,他最終是能捱得過的,只可惜他意識時已經太遲了。

市場波幅是一種真正、即時的風險,但這幾年受到過多關注。2008年金融危機引申的其中一個結果,是債券基金的基金經理仿佛成了整個基金行業的代言人。焦點由過往的星級股票基金經理移到如Bill Gross等的債券基金經理身上。而這些新晉代言人自然常常提到債券基金的好處——減少波動性。

不確定性
投資風險的第三種特質是其不確定性。不確定性有很多形式。最簡單的例子,就是在進行交易時不確定對方是否騙子。被偷竊是一種不確定性風險,雖然互惠基金的投資者幸運地不受此影響,但其他種類的投資,如對沖基金,便會承受這種風險。

在投資基金時也有許多不確定性,例如是不知道為基金作投資決策的是誰。在美國證券交易委員會於90年代初規定於美國發售的基金必須透露基金經理的姓名之前,美國的投資者就面對著此不確定性。即使到了今天,世界各地還有不少基金市場仍然如是,包括香港。另一個不確定性是不知道基金實際上持有怎樣的投資組合,這種現象在投資對沖基金時尤其明顯。此外,不確定性還包括不理解基金投資程序或其主要風險,或不了解組合持有公司所面對的潛在危機。許多行業從本質上就存在不確定性,所以股票投資者並無法避免這類風險。

新的資產類別或是未經驗證的投資策略所帶來不確定性風險更為棘手。通脹保值債券(TIPs)剛推出時因為連機構投資者也不肯定在通脹波動的時間可如何交易此新工具,所以價格相對便宜。臭名昭著的短期跨市場(short-term multimarket)類別基金在成立不夠5年就從市場上消失,就是由於當中創新而複雜的長短倉投資策略並沒有如預期般理想運行。

今天的投資者肯定較過去數十年的投資者對不確定性更為警惕,ETF市場(一個確定性高的投資工具)的爆炸性增長就是例證。ETF的投資組合透明,具即時流動性,大部分的策略都簡單易明,並有追蹤指數的長期表現作參考。隨著ETF取代對沖基金成為潮流,市場的不確定性開始撤退。

有關風險的討論將會在未來得到更多關注。我的Morningstar同事最近提出撰寫一系列文章,將風險分類,然後評鑑各類型的資產或基金應對這些風險時候的表現。這是一個好主意。如果框架夠堅固的話,這甚至可能發展成為新的Morningstar數據點,協助投資者篩選和比較基金的風險。

一切只在「如果......」的階段而已,要做的工作還有很多。

 

John Rekenthaler 1988 年研究基金市場,現時為Morningstar 的研究部成員以及Morningstar.com的專欄作者。Rekenthaler 強調其專欄內容純屬個人觀點,不代表Morningstar 立場。

作者簡介 John Rekenthaler

John Rekenthaler  

is vice president of research for Morningstar.