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8歲小孩也學懂的經濟護城河

由營運檸檬水檔子學會甚麼是投資回報率、加權平均資本成本,以及經濟護城河。

Matthew Coffina 21/02/14

有利可圖的生意會不斷受到競爭對手的攻擊。一旦防禦不力,競爭對手很快就會模仿到你的公司產品,並以較低的價錢奪去市場佔有率,減低你的利潤水平。

經濟護城河——一個從巴菲特借來的概念,就是公司抵禦外敵的裝備。經濟護城河使一間公司能長時間保持競爭優勢以賺取超額回報。在Morningstar,我們的分析員會為所有研究覆蓋的股票給予不同的經濟護城河評級,包括寬闊、狹窄或無。

由營運檸檬汁攤子學起
高投資回報率(ROIC)是一間公司具有經濟護城河的證據。無論是股東或債權人,都會要求一定的收益水平才願意投資,那就是加權平均資本成本(WACC)。當一間公司的ROIC高於WACC,就代表它有能力賺取超額收益。

以小明開檸檬水攤子為例。他需要100元資金購買桌子、檸檬、糖、冰塊和杯子等等。小明以5%(2.5元)利率向媽媽借入50元。爸爸的風險承受能力較高,願意投資50元入股,預期可換來10%的回報(這就是股本成本)。於是,檸檬水攤子的WACC就是0.5 * 5% + 0.5 * 10% = 7.5%

如果小明的檸檬水攤子平平無奇,我們會預期它的投資回報率相等於WACC的7.5%。但小明是個出色的推銷員,營業首天已賺到10元利潤(扣掉自己的工資及補貨),檸檬水攤子的ROIC高達10%(10/100元),小明賺到了超額收益。

小心競爭對手
此刻的小明頗為滿意,爸爸更尤其興奮。在向媽媽支付2.5元利息後,小明還剩7.5元可用於再投資,或是分發給爸爸作為股息。爸爸的股本回報率是15%(7.5/50),遠遠超過股本成本10%。當股東看來是個明智的決定。

可惜,小明的檸檬水攤子沒有經濟護城河。妹妹知道後決定照辦煮碗,而父母為了表現沒有偏心,同樣向妹妹以債務及股票注資各50元。妹妹隔天就在小明旁邊開了另一個檸檬水攤子。一天過後,兄妹各賺6元,投資回報率降至6%(6/100),二人都未能賺回資本成本。不變的是媽媽依然能從100元投資收取5元利息,而二人還債後只剩7元給爸爸。爸爸的股本回報率跌至7%(7/100)。爸爸開始為投資徹夜難免,而小明則想把妹妹推落一條真正的河裡。

護城河要廣、要深多養幾隻鱷魚更佳
這個例子雖然簡單,卻說出了選股的重點:我們尋找能夠長時間賺取超額回報的公司,也就是有寬闊經濟護城河保護業務的公司。Morningstar歸納了5種常見的護城河,

網絡效應,形容當使用人數愈多,服務的價值就愈大。例如是eBay。那數以百萬計選擇eBay為交易平台的買家和賣家,正正是eBay比其他網上交易平台的優勢。

無形資產,如專利、品牌、執照。任何可以防止競爭對手複製產品的東西,或讓你能收取顯著溢價的東西。例如,專利權保障藥廠獲得超額收益。當專利到期,其他仿製藥的競爭往往能快速將藥品價格推低。

成本優勢,即能比競爭對手以更低廉的價格出售產品而同時獲得類似水平的利潤。

轉換成本高。如果用家在使用一家公司的產品後,轉用其他公司的同類產品將會非常昂貴或麻煩,這間公司就擁有定價權。譬如建築師、工程師和設計人員往往不會輕易轉用軟件。

有效規模,形容當市場在只有單一公司提供服務的情況下最為有效。公用事業一般擁有這種護城河。舉例來說,當一個城市已有一組天然氣管道,為同一路線興建第二組管道會過於昂貴,大大減低所有參與者的投資回報。

作者簡介 Matthew Coffina

Matthew Coffina  

Matthew CoffinaMorningstar StockInvestor newsletter編輯。