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甚麼構成「護城河」?(第一部份)

Morningstar的Heather Brilliant和Elizabeth Collins在新書中探討護城河價值,以及無形資產可以如何幫助公司開拓出可持續的競爭優勢。

識別「經濟護城河」,即保護公司免受競爭的結構性門檻,是 Morningstar分析股票的基石。正如城堡受到護城河的保護,具有經濟護城河的公司能夠避開競爭並多年賺取高資本回報,是優質的業務。Morningstar的新書Why Moats MatterThe Morningstar Approach to Stock Investing旨在協助投資者找出這些優秀的企業,以及捕捉能使長期收益最大化的買入時機。

在未來數星期內,我們會於網站節錄新書,探討構成「護城河價值」的種種原因。

要判斷企業的經濟護城河評級,我們會首先提出兩個問題:

  1. 企業的投資資本回報率(ROIC)在未來是否有很大機會超越其加權平均資本成本(WACC)?
  2. 企業是否具有至少一個競爭優勢來源:無形資產、成本優勢、轉換成本、網絡效應或有效規模?

 

我們的護城河方法論同時考慮定量和質量因素,也就是ROIC和WACC的差距(亦即經濟利潤)以及護城河來源。當一間公司的盈利不僅超出其會計成本,還超越了投資者的機會成本,即等於公司產生了經濟效益。反過來說,如果一間公司有正面的淨收入或會計利潤卻沒有為股東帶來回報,我們就會說那公司並沒有產生經濟利潤。

當然,要回答這些關於未來經濟利潤和可持續競爭優勢的問題,就必先對公司及行業進行深入研究。在Morningstar,我們的過程包括分析公司的財務報表、與管理層會面、訪問公司的相關業務以及閱讀行業刊物等。這些基本面分析對於理解公司的盈利和競爭力前景非常有幫助。假如我們認為一間公司的ROIC有可能在未來超過WACC,而且似乎具有任何一個或以上的競爭優勢來源,該公司就很可能擁有一個狹窄或寬闊的經濟護城河。

接下來,我們會評估公司在未來10年至20年後產生經濟利潤的能力。在自由市場經濟中,一間公司任何未受護城河保護的超額回報最終都會被競爭對手攤分。長遠來說,時間和資金需求並不是很有效的進入壁壘。公司在今天或未來數年具有競爭優勢,不等於能夠一直保持其競爭優勢下去。假如競爭優勢不夠可持續性,對手就會隨時間蠶食其超額回報。

一間公司要獲得Morningstar的「狹窄」經濟護城河評級,必須證明本身具有至少一個競爭優勢,以及能在未來至少10年產生正面的經濟利潤。要獲得「寬闊」經濟護城河評級,公司就必須顯示它有能力於未來至少20年產生正面的經濟利潤。在評估經濟護城河時,我們認為可持續發展比經濟利潤的多少重要。換句話說,我們偏好一間能在20年提供適度經濟利潤的公司,多於一間能在三數年提供極高回報的公司。這裡說的10年和20年只是約略的時限,重點是專注於長期產生現金的潛力。

另一樣要注意的,是我們主要考慮「正常環境」下的經濟效益。如果我們認為一間公司只會在行業蓬勃的時候產生強勁的ROIC,它將不會被納入護城河評級的評估名單。但如果一間公司因其行業正值低潮或一次性特別因素而未能在今天賺取經濟(甚至會計)利潤,我們並不會把它排除在評估名單外。

我們的護城河評級方法是絕對而非相對的。我們尋找有可持續的競爭優勢以及能產生經濟利潤10年以上的公司。即使是一些在行業中表現最佳的公司,如果缺乏以上條件,也不會獲得護城河評級。

在本文的第二部份,我們將會逐一研究護城河的5個來源。

作者簡介 Heather Brilliant

Heather Brilliant  

Heather Brilliant, CFA, Morningstar環球股票與信用研究部副總裁