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關於投資債券的「存續期」及「殖利率曲線」

了解殖利率曲線變化如何影響基金價值,能夠幫助投資者對基金的未來表現作出更實際的預期。

Cara Esser 12/09/14

自2008年金融海嘯以來,債券投資者持續受惠於利差縮小、違約率偏低。但無論牛市是否將宣告結束,利率上升都可能衝擊債券的回報。

債券定價理論的核心,是利率與債券價格呈相反關係。隨著利率上升,新發行、票面利率較高的債券較先前發行而利率較低的債券更具有吸引力。為了吸引投資者買進票面利率較低的債券,有關債券的價格便會下跌。

有經驗的投資者會以基金的存續期(衡量價格對利率變化的敏感度)決定基金是否能「抵禦」利率上升所帶來的衝擊。然而,使用存續期卻存在一些缺點,對於不可贖回的國債而言,以存續期來衡量利率風險是適當的;但對於一些信用風險較高的債券,如垃圾債券或現金流難以預測的債券,如房貸抵押擔保債券,存續期的預測性較低。此外,投資組合的存續期假設債券殖利率曲線會平行移動。簡單來說,就是整個債券殖利率曲線上所有的利率(一個月至30年)都會以相同的水平上行或下行,但在現實中,這是不可能發生的。

下圖顯示的是分別截至2013年12月31日及2014年6月30日的美國國債殖利率曲線。殖利率曲線由2014年開始變得較為平坦,這是因為長期利率的下跌幅度較短期利率大,殖利率曲線顯然不是平行移動。事實上,一個月、兩年與三年的殖利率還有輕度升幅。

- 資料來源: Morningstar分析師

即使兩隻基金的存續期相同,但如果基金組合的內容有差異,它們受利率變化的影響亦會不同。投資組合的存續期是一個複雜的議題,我們以下文例子來解釋這概念。

如表一,我們假設在2013年12月底,基金A與基金B皆投資於零息國債(債券1、債券2及債券3),且兩隻基金的存續期皆為5年。基金A投資於5年到期的債券2,基金B持有62.5%的2年期債券1以及37.5%的10年期債券3。我們使用2013年12月31日的債券殖利率曲線,得到下表的相關數據。另外,我們假設這些債券皆為零息債券,因此其存續期皆等於到期日。

現在我們假設殖利率曲線發生變化,使2年期利率上升至0.6%,5年期利率跌至1.6%,10年期利率跌至2.5%。表二顯示了利率變動對各個債券價格的影響。

我們假設兩隻基金的投資組合不變,表三列出債券殖利率曲線變化對基金組合價值的影響。雖然兩隻基金的存續期相同(5年),但由於投資組合的成份不同,加上殖利率曲線並非平行變動,令基金B的表現明顯勝於基金A。10年期利率下跌推高了債券3的價格,而僅有一部份升幅被債券1的下跌價格所抵銷。本來以為兩隻基金應會有相近表現的投資者,可能大感意外。

以上是非常簡化的例子。存續期其實是相當複雜的,而且對投資者而言,要徹底了解基金存續期的組成狀況也非常困難。而在利率上升時,債券殖利率曲線不一定按上述的情況變化。舉例來說,在2004年6月至2006年7月之間,美國聯儲局加息導致殖利率曲線變得平坦。一個月期的國債利率由0.97%上升至5.02%,但20年期的國債利率卻在這兩年內由5.45%下跌至5.17%。不過,在1999年7月至2000年7月期間,殖利率曲線的表現卻相反,一個月期國債利率由4.68%上升至6.27%,但30年期國債利率卻由6.02%跌至5.79%(低於一個月期的國債利率)。

未來美國聯儲局開始加息,殖利率曲線會如何變化是難以預測的。但了解殖利率曲線變化會如何影響基金價值,能夠幫助投資者對基金的未來表現作出更實際的預期。

作者簡介 Cara Esser

Cara Esser  

Cara EsserMorningstar封閉式基金研究團隊的高級基金分析師。