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對沖,還是不對沖?

把外幣計價證券剔出環球股票ETF投資組合前,應先權衡一些因素。

Ben Johnson, CFA 18/02/15

本文為2014320日於ETF教育中心所發佈文章的更新版本。

最近,貨幣對沖ETF在美國非常流行。最早引起投資者興趣的是成立最久、規模最大的WisdomTree's Japan Hedged Equity(DXJ,在美國上市),該基金持有日本派息股票,超過80%回報在日本以外產生。基金在2013年上升近42%,原因包括日本的大規模貨幣刺激政策促使日圓貶值18%,而環球經濟穩步上揚亦有助帶動日本股市。相比之下,追蹤標準市值加權基準而未有對沖日圓的iShares MSCI Japan ETF(EWJ,在美國上市)在2013年只上升26%。在日圓貶值的日子,有對沖貨幣的日本股市投資者顯然獲得更佳的回報。問題是,對沖貨幣到底是帶來曇花一現還是長期的好處?隨著美元穩步上升——部份受惠於(相對)有吸引力的利率——以及多種主要貨幣價值出現雙位數變化,現正是投資者探討這問題的好時機。

回到基礎:回報、風險以及對沖貨幣的實用性
簡單來說,當一名美國投資者投資於以美元計價的海外證券(或投資組合),其回報即等於該證券(或投資組合)的回報加上外匯收益。數式的最後部份(乘式)反映兩者的相互作用,無論是海外證券或外匯的的回報率增加,其對整體回報的貢獻都會增加。

本地貨幣計價的海外證券回報率 =海外證券回報率 + 外幣回報率 +(海外證券回報率 x 外幣回報率)

匯率波動可以對回報帶來正面或負面的影響。對於持有日本股票的美國投資者而言,2013年日圓貶值便損害了未有對沖日圓的投資者的利益,上文提及iShares基金跑輸WisdomTree基金便是證明。另一個極端的例子,是2009年巴西雷亞爾升值34%,帶動iShares MSCI Brazil Capped ETF(EWZ,在美國上市)在該年升值124%。兩個例子均證明匯率的影響可以非常大。

投資者亦要考慮貨幣對海外證券投資組合風險的影響。海外證券或投資組合的方差(variance;其平方根為標準差(standard deviation))數式如下:

σ 2$ = σ2LC + σ2S + 2σLC σS ρLC,S,

其中

σ2$ = 美元計價海外資產回報率的方差;

σ2LC = 本地貨幣計價海外資產回報率的方差;

σLC = 本地貨幣計價海外資產回報率的標準差;

σ2S = 外幣的方差;

σs = 外幣的標準差;

ρLC,S = 本地貨幣計價海外資產回報率及外幣變化的相關性

  

數式顯示美元貨幣計價海外資產的波動性與本地貨幣計價海外資產的波動性(數式右邊的第一項)及外幣的波動性(第二項)有直接關係。同時,本地貨幣計價海外資產回報率及外幣變化的相關性愈高,本地貨幣計價的方差就回愈大。(再次提醒,其平方根即標準差。)由表3可以看到,對沖貨幣風險可以減低以標準差來衡量的風險。

外匯對沖實際上是如何進行的?大多數貨幣對沖的ETF會使用貨幣遠期合約以減低外匯風險。貨幣遠期合約是買賣貨幣雙方的協議,說明雙方將在某時點(通常為1個月後)以特定匯率交易某個貨幣量。由於遠期合約的價值是預先設定的,而月內的資產價格和現金流變化均會使基金價值出現波動,因此遠期合約可能無法進行完美對沖。

外匯的影響
我們可以從歷史數據觀察對沖貨幣如何影響投資表現(以美國投資者為例)。當中兩個關鍵的評估因素,是它們對回報(如上文所述)及對風險的影響。

表1顯示了3隻MSCI基準在截至2015年1月31日為止20年間的「成功率」,這些基準均由一隻或多隻貨幣對沖(及未有貨幣對沖)的ETF追蹤。成功率代表在這20年間,不對沖指數的1年、3年和5年期滾動回報能夠跑贏其對沖版本的機會率。例如,在這20年期間,MSCI歐澳遠東指數的1年滾動回報就有59%時間跑贏其完全對沖版本。事後看來,如果以MSCI歐澳遠東指數和MSCI德國指數為例,對沖還是不對沖較好,機會率就跟擲銀幣差不多。但MSCI日本指數則是另一回事,對沖日圓顯然較不對沖日圓帶來更好的結果。

表2顯示了各基準在截至2015年1月底為止的20年間,其1年、3年和5年期滾動回報的平均年度化回報。3隻基準的對沖及不對沖版本的表現差異隨著量度期的長短而變化,惟MSCI日本指數再一次成為獨特的案例,兩個版本之間的表現差距明顯較大。

風險又如何?外匯風險是海外股票投資組合的主要風險。表3顯示各基準在同期間的20年年度化標準差和夏普比率(Sharpe Ratio)。3個例子均清楚顯示——只要看兩個版本的夏普比率差異——匯率風險是重要的風險來源,以貨幣對沖可以舒緩這種風險,甚至帶來較佳的風險調整後回報。

對沖,還是不對沖?
投資環球股票時,對沖還是不對沖較好?最恰當的答案,是視乎情況而定。投資者可以通過對沖外幣減低風險來源,代價是同時減低潛在回報來源。權衡兩者是非常重要的,投資者的決定因素應包括但不限於他們的回報要求、風險承受能力、投資期限,以對沖貨幣風險的相關成本。

 

 

作者簡介 Ben Johnson, CFA

Ben Johnson, CFA  

Ben Johnson, CFA Morningstar環球被動型基金研究總監

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