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策略性啤打ETP選擇指南(第一部分)

辨別好壞的策略性啤打

Ben Johnson, CFA 27/08/15

策略性啤打交易所買賣產品(ETP)的市場繼續增長。根據我們的統計,截至6月底,美國共有422隻ETP,當中71隻(17%)在過去12個月內上市。策略性啤打ETP的規模總值約為4,480億美元,佔全部ETP資產的21%。投資者有必要學習這類混合主動/被動特性的產品以及有關的盡職審查。以下我們將會概述如何辨別好壞的策略性啤打。

低收費、低收費、低收費
收費是投資者唯一可以控制的事。正如Jack Bogle一次又一次提到,投資的時候,扣掉費用後的才是真正回報。

不少基金公司推出策略性啤打ETP,以此作為收取高費用的原因,亦令投資者忘記這一條基本的投資原則。在某些情況下,此類產品收取的費用已達到主動式產品的水平。我們的建議是,不要向被動式基金支付主動式產品水平的費用。

還好,大多數策略性啤打ETP的價格都是處於合理水平的,而且有證據顯示競爭加上規模經濟有助推動收費隨時間下降。下圖中展示了124隻投資於大型美國股票的策略性啤打ETP的收費水平,當中三份之二的每年收費不高於0.40%。相對於收費最低的常規美國股票ETF Charles Schwab US Broad Market ETF SCHB,40個點子已是其收費的10倍,但仍遠低於無手續費的大型基金費用中位數0.93%。這三份之二一般都是費用合理的產品,投資者應加倍小心審查另外三份之一費用超過0.40%的產品,以及對任何收費高於0.70%的美國股票策略性啤打ETP抱有懷疑的眼光。

 

明智的策略
策略性啤打ETP結合了主動和被動產品的特性。其主動性質包括刻意偏離「市場」組合以提高相對回報或/及調整風險。一如選擇主動基金經理,投資者應評估這些產品的策略,以確保它們是合理、具效率和能力的。

大部份策略性啤打ETP的基準都傾斜於一個或多個因子。因此,這些策略的敏感度取決於有關因子的生命力。過去學者和業界已「發現」數以百計的因子。然而,當中大部份只是數據挖掘的結果,欠缺合理的經濟理論根據。那些良好因子的基礎一般為經濟直覺和投資者行為。

價值因子是有理據的。投資者會因為需要承擔與價值型股票(週期性、槓桿等)相關的風險而要求額外回報,而當人們以廉價購買資產,自然會期望有可觀的回報。投資者的羊群行為會推動勢頭。當勢頭強勁時,資產價值往往會超越公平價值,而超越的程度和時間亦會較合理的長。勢頭也可能向下,而勢頭下行容易引發價值上升。這兩個因子基乎是無懈可擊的。

當然,這些因子理論上也有可能被淡化或隨著套利而消失,但我不相信這會發生。我認為投資者行為較風險更能解釋這些因素,而以整體來說,投資者永遠不會表現得宜——歸咎於人類的原始大腦。

正如我剛才提到,市場已發現大量因子,有的無從稽考原因,另一些則較合理,如質量和低波動性。質量和低波動性都是較新發現的因素,不像價值和勢頭般經過全面考慮。當然,這並未阻礙指數商和ETF發行商推出可投資於這些因子的產品。

質量與盈利能力是密切相關的,亦是新崛起的Fama-French五因子模型的組成部分。直覺告訴我們質量能帶來盈利。畢竟,股票的現值取決於其未來的現金流——公司的盈利能力愈高,其預期現金流亦愈大。從行為的角度來看,投資者傾向低估公司目前獲利的可持續性,或者將具盈利能力的股票錯誤定價。最近Dimensional Fund Advisors和AQR已經將質量和盈利能力納入其基金產品中。質量在ETF的領域亦開始盛行,譬如iShares MSCI USA Quality Factor(QUAL,在美國上市)的規模迅速增長,在成立兩年就吸引了8.4億美元淨資金流入。

視低波動性為因子,反轉了風險與回報有正面關係的傳統觀念。有研究顯示,波動性較低的股票能夠比波動性較高的同類股票帶來更高的風險調整後回報,而且可以不少合理因素解釋。也有另一些研究顯示兩者關係並不明確,而且似乎無法持續。總而言之,低波動性策略在過去是可行的,但未來還是未知之數,有待如價值和勢頭般經歷時間考驗。

在本文的第二部份,我們會繼續探討選擇策略性啤打ETP的其他範疇。

作者簡介 Ben Johnson, CFA

Ben Johnson, CFA  

Ben Johnson, CFA Morningstar環球被動型基金研究總監

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