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AQR首席投資總裁Cliff Asness對有效市場假說持中立態度

現實出現大型市場失效的機會比我們想像的遠少,但投資者還是可以藉著大多數人的行為偏差獲利。

Ben Johnson, CFA 30/06/16

Ben Johnson我是Morningstar環球ETF研究總監。今天我很高興能在Morningstar投資會議的場內訪問AQR的共同創辦人和首席投資總裁Cliff Asness。Asness,謝謝你。

Cliff Asness謝謝你。

JohnsonCliff,或許不是那麼多人知道,你曾經有兩年是Eugene Fama教授的助教。他是你的論文導師。既然Fama教授是有效市場假說之父,我很好奇想知道你對你導師的看法。你有多同意有效市場假說?

Asness我堅定地對此持中立態度。Gene有時候會對理論抱有很極端的態度,不過,即使我比他更傾向於市場是不具效率的,他仍然是我的投資偶像之一。事實上,他的心態是開放的,他會告訴你「市場並不是完全有效的」,因為那是一個非常極端的假設,也就是說必須有人刻意作出某些行為,才會令市場失效。我相信較公平的說法,是他認為市場有效的程度比我認為的高,而我亦相信比一般的主動投資者以為的更有效率。我認為行為偏差是影響市場效率的重要因素。價值、動能等因子可以存在於有效市場,但行為偏差也同樣是箇中原因。

在Gene的指導下,我寫了一篇關於動能的論文,他對論文有非常仁慈的評價,但事實上論文的內容幾乎不能符合有效市場理論。我並沒有走到完全反對理論的程度,我依然認為我許多人對有效市場假設有更高的評價。但投資者的行為偏差,尤其是經過如科網股爆破、環球金融危機等事件後,的確令我漸漸對有效市場的說法持有中立的看法。市場在大部份時間有少許效率,只有很少時間會有非常高的效率。人們過度使用「泡沫」一詞了。他們每天用上「泡沫」10次,以形容他們不喜歡的東西。我則認為泡沫只會在每數十年發生一次,但他們的確會發生。所以我說我態度中立。

Johnson你的公司AQR(Applied Quantitative Research),意即應用定量研究,特別以壓力測試辨識低效率的市場,當中會發現一些低效市場是可圖利的,另一些則不怎樣。在真正投資的時候,哪些是我們可以嘗試透過其圖利的?當中又會遇到甚麼障礙或阻力?

Asness: 我們其實一直默默地做這事。但大概是6、7年前,當時我們坐下來問自己:「我們最相信的到底是甚麼?」 但要注意,這並不代表你只可以投資於你最相信的事宜,你應該就你對不同事宜的信心程度而作相應比例的投資。也就是說,如果有一項投資,在考慮過如數據挖掘、實施難處等種種問題後,你仍相信——但信心不大——它能夠帶來實質回報的,你就應該投資少量資金於此。另一種是你有較大信心的,這種投資往往需要我們反覆在多次投資決策時實踐,因此亦要花上更多時間。第一個例子是價值投資法,第二個是我剛才提過的動能投資,第三是某種形式的利差交易——投資者會因為等待而獲得報酬。但利差交易並不是太適用於股票投資,因其效果與價值投資法大致上非常相似。持有高息收益股票,與持有便宜股票,概念非常相似。

在其他市場,無論是貨幣、債券或商品期貨,兩者則有明顯分別。我們喜歡以等待換取報酬。最後是一種叫低風險質量的東西出現,很明顯,如果這是免費的特質,肯定是所有投資者都會希望擁有的:第一這與盈利能力有關,第二是低風險,我們傾向以市場啤打量度風險。一隻對市場反應不敏感的股票很容易被孤立的,因為大概是50、60年前左右,Bill Sharpe就告訴我們應該將市場投資組合槓桿化。但如果你不這樣做,低啤打股票就會被孤立。因為它們的作用有限,固會變得便宜。所以我們會注意價值、動能、利差交易——縱使這不適用於股票投資者。然後還有一些我們因為其相似性而放在一起的東西,那些如果是免費則所有投資者都會希望擁有的特質:如防禦性、盈利能力或質量。

Johnson在為投資者建設一個涵蓋這些因素的投資組合時,你們會奉行甚麼總體理念?

Asness第一是盡可能地分散投資。你未必可以時常這樣做,因為有些投資者只相信一種風格,他們或只希望投資於美國股票的價值或動能。我們認為在長遠來說,這可能會取得勝利。因此在費用水平合理的條件下,我們樂意替投資者這樣做。但如果有一個投資者對我們說:「你告訴我應如何投資於美國股市。」我們會建議投資者建構一個涉足不同特質類別的投資組合。又如果有另一個投資者說:「我們狠一點吧。我不是要你建立一個對沖基金,因為我不會付那種費用,但我們可以朝著那個方向走。你可以隨意進行長倉或短倉策略。」那我們就可以從環球50個地方挑選不同的價值、動能、利差或質量防禦溢價,不同的地域、資產類別,或債券。

債券市場的實際收益率愈高,價格就愈便宜。孳息曲線愈斜,利差市場就愈良好。近來表現愈來愈好的資產具備動能。而不難想像,防禦性置產就是安全的債券市場,其波幅非常有限的。在所有條件相同之下,我們傾向到處涉足不同特質。所以,我們會坐下來與投資者說:「這是我們的信念,我們希望你同意。你不一定要同意,但如果你同意,你可以做些甚麼?哪些是你能夠接受的?你可以接受哪類投資技巧和分散投資於很多不同的市場嗎?」能選擇的話,我們會盡可能實踐多樣化的投資。雖然我們相信剛才提及的那些特質,但沒有一種特質會在所有時間有好表現。如果你在不同市場涉足不同因子,你還是不會在所有時間有好表現,但整體來說會比不分散投資好。

JohnsonCliff,多謝你今天與我們分享你對市場效率以及投資者如何實踐因子投資的看法。

Asness多謝。

Johnson我是Morningstar的Ben Johnson。

作者簡介 Ben Johnson, CFA

Ben Johnson, CFA  

Ben Johnson, CFA Morningstar環球被動型基金研究總監

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