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質量型股票便宜嗎?

一看美國股市

Samuel Lee 19/12/14

美國大型資產管理公司GMO說美國的質量型股票相對便宜已說了一段時間。七月底時,他們預測在未來7年,美國質量型股票的年度化實際回報為2.4%,而美國大型股票的則為負1.4%。我們可以利用簡單而功能強大的股息貼現模型(Gordon growth model)驗證他們的預測:

r = y + g,

其中r是總實際回報,y是收益率,g是實際的每股股息永續增長。這個模型顯示回報取決於目前的收益率(正式來說,是翌年股息的目前收益率)和預期每股股息增長。與GMO的模型不同,它假設收益率或估值保持不變。這模型對短期預測並沒有意義。估值變化對證券的總回報有巨大的影響力,效果甚至長達上10年。當收益率增加一倍(意味價格減半),證券的10年年度化總回報便可能下跌7%。股息貼現模型並不適合用於大多數股票,因為個股有明顯的增長特性和有限生命。但我們可以此分析綜合市場,因為市場回報佔國家總產量的比例相對穩定,亦可用於非常安全、可預測的緩慢增長股票。

使用模型的竅門是假設一個合理的每股股息永續增長。自1880年代起,市場的實際每股股息增長平均為1%至2%。但自1976年底起,市場的實際每股股息增長平均上升至2.8%,原因包括愈來愈多投資者以股票回購代替股息、利潤上升、稅收負擔下降、工會力量減退以及管理質素提升等。符合MSCI USA Quality Index定義的質量型股票在同期的實際每股股息增長平均為4.6%,比市場高出約2個百份點。(順道說明,我是以個人消費支出平減指數為價格指數的,令同期相對於消費價格指數的年度通脹下跌0.56個百分點。)MSCI對質量型股票的定義與GMO相同:盈利變動少、負債/股權比率低及股權回報率高。

一個最基本的方法,是以質量型股票的歷史股息增長預測未來增長。但是我們由長期的美國股市數據得知,有關的股息和盈利增長於近數十年異常迅速地增長,意味今天的投資者應該願意以幾乎任何代價去換取質量型股票——這是荒謬的。截至九月底,MSCI Quality Index及MSCI美國指數的收益率分別為1.7%和2%。將此和歷史增長預測放入模型算式,質量型股票的預期實際回報就是1.7%+4.6%=6.3%,而市場的預期實際回報就是2%+2.8%=4.8%。如果質量型股票沒有額外風險,投資者應願意出價競投直至質量型股票的預期回報等於市場的預期回報,即質量型股票的收益率變為0.2%,或價格增加750%。

有些事不對勁:是我們的模型、或假設,或兩者也是。一個顯然錯誤的假設,是以質量型股票的歷史每股股息預測股票的未來永續增長。我們幾乎可以肯定,一隻在回溯測試表現出色的股票策略必然會呈現卓越的股息增長,而在回溯測試中表現差劣的策略則不會成為投資產品,因此假設的結果是偏斜於有利的結果而不是未來的全面結果。指數在「漂亮50」(Nifty Fifty,60至70年代紐約股票交易所50隻最受歡迎股票的非正式簡稱)熱潮過後的低位開始,這點令我起疑。而用於回溯測試的財務報表數據則始於60年代。然而,由於我們無法知道回溯測試的次數,因此也無法準確地知道偏差的程度。即使回溯測試的並未有嚴重偏見,由於相信質量型股票能夠跑贏大市的投資者愈來愈多,策略的預期回報必然下跌。

另一個歷史股息增長可能被高估的原因,是質量型股票傾向比一般公司更積極回購股票。當所有股票的估值隨著時間上升,由股票回購所促成的增長將會下降。

儘管種種疑點,我認為質量型股票的影響是實在的。研究證明不同的質量特性都能夠長期在環球股市產生高回報。我只是不相信它們可以永遠地提供近5%的實際股息增長。

譬如說,在一個完整的經濟週期後,每股股息的實際增長為1%至2%,而質量型股票的實際增長為2%至3%。將數據放入增長模型的算式,美國股市的整體實際回報就是3%至4%,質量型股票的則是4%至5%。投資者應記著,即使是長達10年的時限,估值變化仍然是股市回報的主要影響因素,因此以上預測其實存在巨大的不確定性。另一種看待相對估值的方式,是看市場和質量型股票的收益率差距,現是有關差距為 0.3%,屬歷史水平低位。

總括來說,質量型股票的相對便宜,有三種可能、非相互排斥的解釋。 

1)投資者預測質量型股票的每股股息增長較市場緩慢。自從金融危機結束,低質量企業的股息從極低水平迅速提高。金融機構的股息發放則受到監管機構的壓制,但這可能會改變。

2)投資者期望從質量型股票得到更高的回報以補償額外風險。由於質量型股票迅速增長,它們從未來現金流量所得的現值會高於垃圾股,意味它們對利率變化亦更為敏感。現時利率處於超低水平,市場可能會計算有關風險的價格。不過,質量型股票於跌市時的跌幅一般較少,其股息在金融危機期間仍能穩步增長,而且它們似乎並沒有對利率非常敏感。

3)投資者將質量型股票錯誤定價,未能充份認識其強大和具韌性的定價能力。我相信這說法。大多數投資者都著眼於股票盈利在未來幾個季度或年度的發展,但質量型股票的優勢往往更長綫。

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。