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價值投資者的煩惱

價值投資已經落後?失寵?價值投資還有效嗎?

Ben Johnson, CFA 29/01/16

價值投資的概念可以追溯到早於1920年代,那是Benjamin Graham和David Dodd開始在哥倫比亞大學講授金融的時候。價值投資的基本原則後來在二人於1934年出版的經典《Security Analysis》1(證券分析)中發揚光大。有關原則非常簡單:在證券價格低於其內在價值時買入證券,然後耐心等待其市場價格反映其真實價值。或者就像我爺爺曾對我說那樣:「投資很簡單,低買高賣。就是這樣容易。祝你好運!」

價值投資法簡潔而優雅,後來近乎演變成有如投資宗教一樣。許多Graham和Dodd的信徒,包括最為人熟悉的巴菲特,都成為史上最成功的投資者之一。儘管二人的理論合附一般人的基本直覺,理論亦不乏追隨者支持,但直到1992年,二人的理論才終於獲得嚴格的研究實證。那一年,Eugene Fama和Kenneth French出版了其開創性的研究《The Cross-Section of Expected Stock Returns》2(期望股票回報的橫切面),提出價值溢價的概念。二人發現市賬率低的股票長綫傾向跑贏市賬率高的股票。Fama和French證實價值是真實的,而且是重要的,並能夠產生超額回報。然而,他們理論價值畢竟是由學術環境孕育,並未全面考慮像費用、交易成本和稅項等在現實中可能影響投資者尋找價值溢價的種種問題。

價值「風格」指數正是這些想法的產物。這些指數本來是為主動式基金經理而設,讓他們以指數為相應風格的基準,後來發展至被指數基金和ETF採用。它們的表現可以反映在現實世界中價值溢價的存在。由1978年12月293日至2014年12月31日,羅素3000價值指數的年度化表現為每年12.11%,而羅素3000增長指數的年度化表現為每年10.91%。當中1.20%的年度化價值溢價,經過數十年的複合成為了大幅度的財富增加。假設你當初投資了10,000元於價值指數,在2015年底那筆資金已滾大至686,399.76元;而假設你當初把10,000元投資到增長指數,在2015年底那筆資金則滾大至460,932.78——那是49%的差別。很明顯,Graham和Dodd的理論的確方向正確。

價值已經落後
價值投資的理論簡單,實踐卻非常困難。價值投資者在現時的環境更特別艱難。圖表1展示羅素3000價值指數與羅素3000增長指數的相對表現。線向上斜代表價值指數跑贏,線向下斜代表增長指數跑贏。你會發現價值投資在科技泡沫爆破後的6年多時間的增長最高,但自從2006下半年一直下行。從2006年8月8日(圖表1中價值指數相對增長達至最高點時)至2015年12月31日,羅素3000增長指數以年度計每年跑贏價值指數3.89個百份點。價值投資者或許已將那本開始殘舊的《Security Analysis》作為門擋,並到亞馬遜訂購Philip Fisher(人稱增長投資之父)的《Common Stocks and Uncommon Profits》4(普通股票和不普通的回報)。

價值投資失寵
事實上,有證據顯示在增長指數跑贏多年後,一些投資者開始離棄價值投資了。圖表2展示自1994年以來,大、中、小規模的價值型、增長型和混合型基金及ETF的12個月資金流向。至2015年中,價值型基金的資金流向走勢轉為負面。或許在價值投資表現欠佳近10年後,價值投資者終於決定棄守。

價值投資仍然有效嗎?
價值投資仍然有效。我相信價值投資會一直生效,因為(1)它合乎直覺;(2)在我看來,價值投資部份由投資者的壞習慣推動,而投資者的壞習慣會永遠存在。事實上,我認為價值導向基金目前的資金流出現象正正是投資者的壞習慣所致,而這確保價值溢價還會伴隨投資者很久。

我預計現實中的事態會如此發展:價值投資者難以繼續忍受價值投資的差劣表現,逐漸離棄價值型基金,其他風格的基金價格被推高,直至一天這些新選擇的表現令人失望,投資者再次後悔當時的選擇。價值型基金必然會反彈,而那些「價值」投資者亦會重投價值投資的懷抱。這些追逐表現的投資者往往回報欠佳,但他們亂衝亂撞的行為卻為行為穩定的投資者——也就是真正的價值投資者產生長綫回報。請記住:價值投資的概念簡單,但實踐絕不容易。

 

1 Graham, B., & Dodd, D. 1934. “Security Analysis.” (New York: McGraw-Hill)

2 Fama, E.F., & French, K.R. 1992. “The Cross-Section of Expected Stock Returns.” Journal of Finance, Vol. 47, No. 2, P. 427.

3 Note that this predates the July 1, 1995, inception of both the Russell 3000 Value Index and the Russell 3000 Growth Index. Performance figures from Dec. 29, 1978, through these benchmarks’ inception represent back-tested performance.

4 Fisher, P. 1958. “Common Stocks and Uncommon Profits.” (New York: HarperCollins).

作者簡介 Ben Johnson, CFA

Ben Johnson, CFA  

Ben Johnson, CFA Morningstar環球被動型基金研究總監