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極端的結果(第1部分)

為什麼投資者總是低估急劇變化的風險

Samuel Lee 30/05/13

壞事發生的機會往往比不發生的機會為高,這已經成為一個自然定律。人類認為好的結果,只是云云可能性之中的一小部分。所以,基因突變通常會被淘汰,一部調整至最佳狀態的引擎怎樣做也難以提升它的運作。同樣地,股價亦較容易出現急跌多於急升。

試回看人類歷史。舉例來說,約過半數兒童會在五歲前死亡。即使倖存,生活也是艱辛、未開化而短暫的。根據經濟學家Angus Maddison整理的數據,由公元1年至公元1820年期間,全球總人口的年度化增長率少至接近零,令人難以察覺。人均產量的增長更慢,簡直少得可憐。雖然數據可能稀少而且不確定,但估計可謂相當合理。1,820年來的年度化增長率0.5%,表示增長倍數超過8,750,數字高得難以置信。因此,過往的增長率應該頗低。

過去的一千年,各個範疇也有不少進步,有些更加持續數個世紀之久。最著名的包括歐洲羅馬帝國、中國的唐宋朝代,以及美洲的印加文明、阿茲特克文明及馬雅文明。然而,大部分這些文明都未能憑藉持久的偏高發展軌跡而不斷壯大,反而通常最終落得大城市慘遭摧毀和梵書坑儒的下場。直至數個世紀之前,人類才真正成功擺脫這個惡性循環。按照歷史的文字記載衡量,這個發展年代極為短暫--只維持了數代時間。

即使將範圍收窄至20世紀,當今的繁榮看來亦出乎意料的脆弱而不平均,是看來可以造成更壞結果的一系列偶發事件發展而成的結果。在大蕭條時期,人人也可以從民主資本主義的未來中分一杯羹。第一次世界大戰和第二次世界大戰分別蹂躪歐洲及亞洲兩次及一次。冷戰更險些觸發核戰。如果我們可以多次重演20世紀,每次也略為改變一下開始時的情況,某些結果肯定會造成倒退(當然那些結果發生的可能性乃屬未知之數)。如果您在20世紀上半隨便在一個家庭誕生的話,您有機會過著貧困的日子,或者遇上連綿不斷的戰火。即使來到今時今日,按照富裕社會的標準,大部分的人仍然活在貧窮線下。所以說,壞事發生的機會往往比不發生的機會為高。

我不是想有意嚇倒您,只是希望讓您知道過去數十年,其實您過得尚算不錯。這數十年是人類有史以來最和平、最穩定、最繁榮的時期。一如預期,我發現有很多投資者對於經濟及社會持續性的前景,抱持著我認為無法想像的樂觀想法。例如我問過好幾個人:「您認為美國政府未來100年崩潰或消失的機會有多大?」一般人都回答「少於0.0001%」。雖然也是出於愛國心態,但這個估計暗示如果我們可以不斷重演下世紀,每次略為改變一下開始時的情況,美國政府失敗平均需要1億年(100年/0.0001%)。

一個良好的預測原則,需要用上歷史數據設定基準的可能性,並視乎新資料的力度而偏離基準。歷史反映重要文明平均經歷長達數個世紀的經濟持續性(如有的話)。不過,核武的出現,表示傳統軍火已並非徹底摧毀重要文明的唯一方法。此外,民主資本主義社會不多,因此我們只能單靠知識猜測。鑑於美國過去數個世紀已經瀕臨崩潰邊緣,估計平均壽命為5,000年似乎相當合理。由此引申出來的每個世紀失敗率2%-數字仍然很高,令人不安,遠高於普通投資者在不參考數據的情況下所估計的可能性。

我相信基於人性,這個論點實在難以接受。歸根究底,我們內心深處都是一群過份自信而樂觀的傢伙。我們毫無道理地將近代歷史投射到長遠的未來,而我們心理上將美好的體驗凌駕在其他的認知之上。因此,我們常常對於未來發生的事情感到驚訝--未來的結果並非一個普通人窮思極想便能想像得到。這亦是很多人難以從歷史中學習的緣故。

從歷史及大市中學習並非易事
我們可以看出,與一般的學習過程相比,從大市中學習對於一般投資者來說實在包含太多變數。試想像學習駕駛。(我承認我不懂得駕駛。)如果您想轉彎,便要扭動軚盤。如果您想加速,便要踩下油門。每一個情況下要做的事也一清二楚。此外,反應也是近乎即時而且頻繁出現。可以想像,幾乎每個人都可以學懂駕駛。

大部分的事情,人們都能推敲什麼做得到和什麼做不到,而且能夠好好應付。但是,學習速度卻受制於兩個因素:
1) 人們整合新資料的效率。
2) 反應出現的速度及質素。

在大部分情況下,人們都能很快學上手,因為他們只是處理簡單的因果關係,他們獲得的反應質素既佳而且頻繁出現,這是腦袋與生俱來的能力。

然而,投資卻是一項非自然的活動,需要冷靜的頭腦分析或然率,只有少數人能夠做到。故此,大部分投資者都不能有效地整合大市的資料,因為腦袋努力從獲得的所有資料中編製出貫徹的故事,但最終結果卻適得其反。大部分投資者都未能意識到這一點,以為觀察一下模式,想像故事的情節,便是從大市中「學習」。

其實只要您懂得到哪裡找,證據比比皆是。要找一些說話有說服力的人非常容易,他們談論大市時頭頭是道,知道自己為什麼這樣投資。但要找實際上能夠預測市場表現的人卻並非易事。由此可見,很多投資者只是自欺欺人,或者學習錯誤。

當中最大的「錯誤」是以為過往表現是未來表現的重要指標。投資者作出看似合乎邏輯的推論,以為如果想得到高回報,便應該買入高回報的投資項目,避開低回報的投資項目。短期來說,他們的信念得到證實,因為價格上升吸引到追逐回報的投資者,於是價格進一步上升。不過,最終他們的集體行為會將現價推高至遠遠超出公平價,反而造成跌市。正確的推論是雖然回報能在短期內實現,但長遠來說,極端的價格上落傾令回報被蠶食。

很多經驗豐富的投資者知道這些升跌週期如何運作。事實上,我會說大部分專業投資者都會明白,因為當投資了一定年期後,總會遇上例子。看看蘋果公司(AAPL)近期的升跌便能略懂一二。(未能從中學習的投資者必敗無疑,註定虧蝕。)然而,還有另一個因素是很多專業投資者也並未察覺的,那就是:長波市場週期。

我並非指您可以從圖表中畫出來,嘗試憑價格變化預測的那種週期。 我是指Bridgewater Associates創辦人Ray Dalio的定義: 「一系列合乎邏輯的事件總會重複發生」(a sequence of logical events that repeat)。金融危機正正是這種週期的高潮所在,由過去三十年的槓桿累積而成。 這種週期對上一次是在美國的30年代發生。「長波」事件一生人只會發生一次,甚至永不發生,投資者極少預測得到,因為曾經遇上的投資者早已不在世上。 換言之,市場反應的速度緩慢而且質素欠佳,於是大部分人永遠學不懂如何應付長波事件。

有一半機會,人們會忽略這些長波危險,因為他們只會單憑自己能夠想像出來的生動情節,來推斷事件發生的可能性,而他們只能想像到自己經歷過的事件。唯一的應付方法是彌補這方面的歷史學習,認真想想以往發生過的事情可以再次發生。大部分時間,您會看來像個瘋子。但要安全駕馭未來,必先做到獨立思考,因為幾乎每個持有傳統投資組合的普通投資者或早或遲都必定會損失慘重。

在本文的第2部分,我們將探討投資者可以怎樣應付極端的結果。



Samuel Lee為Morningstar 策略師及Morningstar ETFInvestor編輯

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。