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極端的結果(第2部分)

…投資者可以怎樣應付低估急劇變化的風險

Samuel Lee 13/06/13

在本文章的第1部分,我們解釋了為什麼投資者總是低估急劇變化的風險。現在,就讓我們探討一下他們可以怎樣應付。

 

迷失的十年

2000年代是長波風險的活生生例子。很多投資者到現在還記得他們經歷過熊市,那時必定是他們人生中最慘淡的時期。雖然科網股爆破和金融危機都稱得上非比尋常,但各大央行的激進寬鬆措施及各國政府的大規模財赤開支,都證明了過去十年非比尋常的情況不一定造就非比尋常的回報或波幅。我在圖1顯示了簡單的60%標普500指數及40%中期政府債券投資組合的累積回報,並在年底重新調整。數據已就通脹作出調整,而圖表的Y軸是按對數標度(logarithmic scale),意思是每次報升即代表10倍增長。從這個角度來看,過去十年的表現根本不值一提。70年代跌幅更大,而且長時間表現欠佳。

 

這個圖表最令人震驚的地方在於每十年期的回報發展情況。二戰後的回報幾乎全部來自50年代、80年代及90年代。試想像如果您在60年代或70年代退休:您的投資組合什麼增長也沒有,只有大幅波動。到了70年代後期,股票和債券的估值同時達到當代的低位。實際財富從提取本身資產的退休人士大幅轉移至儲蓄人士,然後儲蓄人士在其後二十年一直獲得極大回報。

 

 

 

「迷失的十年」(及慘遭破壞的退休生活)並非例外事件。在過去八個十年期中,自1931年起,三個十年期(30年代、70年代及2000年代)的年度化回報在扣除通脹後少於1%。加上稅項及管理費,這些回報更減至零甚至出現更壞情況。換句話說,遇上「迷失的十年」的機會高達八分之三,聽起來情況不太好。

 

捨棄極低回報

坦白說,大部分人都未能預測出現大幅變動的時間,典型投資者的良好策略性投資組合應假設未來大致上屬未知之數,最終也會發生不同種類的災難,不論是繁榮、蕭條、通脹還是通縮。換言之,我認為投資者應考慮持有風險平價(risk-parity)投資組合。瞭解風險平價的關鍵,在於懂得決定資產類別大部分行為的兩大經濟動力:經濟增長及通脹。這兩大經濟動力可以衍生出四個經濟情況:

·         通脹上升

·         通脹下跌

·         經濟增長上升

·         經濟增長下跌

 

更確切來說,只有出乎意料的改變才是重要。如果市場預期下個季度的通脹是10%,而通脹最終真的是10%,則資產價格將不會有絲毫變動,因為價格早已反映預測通脹。傳統的投資組合在金融危機期間表現欠佳,因為它們過份倚賴經濟增長上升和通脹上升。當時能夠令投資組合多元化的選擇是商品。不幸的是,2008年是通脹和經濟增長雙雙下跌的完美風暴。 唯一能夠對沖這個情況的資產類別是名義國庫債券。

 

資產類別於每個經濟情況也有不同反應。當實際經濟增長低於預測,股價自然下滑,不論您持有什麼種類的股票--小型股或大型股、增長股或價值股、優質股或垃圾股--也並無關係。我的意思並非指股票種類無助多元化。長時間以來,不同種類的股票可以帶來極之不同的回報,尤其當開始時的估值已經非常不同。不過,在一生人之中,不同宏觀經濟環境帶給您的風險,反而對您的結果造成更大影響。

 

我會建議採取一個具爭議性的方法--遵從跟隨趨勢的訊號。這種策略是順從週期,當資產價格跌穿移動平均線(通常計算200天)便減持,相反,當資產價格升穿移動平均線便增持。驟眼看來,這種策略並無基本因素原因去支持其效用。忠實的價值投資者(非常成功的一群人)和很多學者也對它嗤之以鼻,認為只是一種巫術。不過,在過去數十年,學者已經逐漸摒棄市場效益信條,很多人更認同市場實際上有顯示自保恐懼及貪婪的週期。(Tobias Moskowitz、Yao Hua Ooi及Lasse H. Pedersen都曾就這個課題發表最具影響力的研究。)

 

跟隨趨勢策略幾乎長期在每個研究市場上帶來額外經風險調整回報。跟隨趨勢策略之所以奏效,是有數個理論支持的。首先是行為理論。投資者都有羊群心理,因為荒謬的行為偏見,他們便會同時間蜂擁進出市場。第二個是基本因素理論。各大     央行通常會管理利率和匯率,以穩定宏觀經濟。他們的干預往往是逆週期的,令價格未能完全反映市場對於公平價值的看法。

 

利用趨勢需要支付較高的交易費用,產生更多應課稅收益,並蒙受傳統指標有時令人瞠目結舌的追蹤誤差。但雖然存在這些成本,跟隨趨勢策略仍是應付「迷失的十年」情況的廉價保障。

 

基於各種原因,大市每到一定時間總會出現長時間的熊市。所以普通投資者總會在未來某個時間損失大筆金錢。我們最好認清這個事實,避免在任何一個結果上過份打賭。情況似乎會令人不安,但至少不會失去一切。壞事總會發生。

 

 

Samuel LeeMorningstar 策略師及Morningstar ETFInvestor編輯

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。