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跨時期套戥(第一部份)

只有非常少數的投資者可以享受到跨時期套戥

Samuel Lee 31/10/13

本文最早刊於20138月的Morningstar ETFInvestor

要保持理智,即要時刻保持頭腦清醒。市場的價值有機會持續被高估或低估長達數年,因此即使是一個良好的投資策略,也有可能在短期內錄得虧損。在這種情況下,唯一理性的做法就是暫時忍痛,畢竟黑暗的盡頭就是光明了。

保持理智,也意味你必須按理由作出決定,即使面前的證據與你一貫的信念相違背,你仍然會接納那證據。當我分析某個基金或投資策略時,我會檢視其基礎的經濟觀,並由證據去說明這些經濟觀是否合理。這裡的證據,是指長期以及跨地域的回報記錄。相比典型的投資分析,這種做法雖然嚴格,但我認為這是必要的。許多投資者犯上的錯誤,就是從太小的數據樣本找到過多的意義。當某位星級經理突然表現不濟,或是某類「安全」資產的價格突然暴跌時,投資者往往會先沽貨離場。

也許不少讀者都知道,我很喜歡鑽研金融文獻,我認為我可以從金融文獻中找到比其他任何地方都要高質素的證據。這些通過科學化研究而寫成的文學,是獲取真正知識的最佳途徑之一。科學研究的偉大之處,在於總有人不斷嘗試在已廣為人接受的智慧中找尋漏洞並作出糾正。我為此津津樂道,大概是因為我喜歡動悉群眾的愚昧。當然,我也會反省自己有否犯上愚昧的錯誤。而本著這種精神,我向來都會將我的不足之處或搞糟了甚麼坦誠告知讀者。

保持理智還意味著更多東西,譬如是冷靜、願意考慮證據、改變想法,並以有紀律及科學的方式持之以恆。這也是我在作為Morningstar ETFInvestor編輯時致力維持的原則。

「以公平價格投資於優質的公司,遠勝以優惠價格投資於平平無奇的業務。」——巴菲特

當巴菲特聯合私募股權公司3G Capital提出以大幅高於市值20%的溢價收購亨氏(H.J. Heinz Company)時,必定有想到自己的名言。當時人們普遍認為消費必需品類股已太過昂貴,質疑巴菲特和3G買貴貨。數月之後,他又一次令市場詫異,在市場普遍認為公用事業類股價格過高的時候同意以23%的溢價收購電力公司NV Energy。

巴菲特從Benjamin Graham身上學到所有資產都有其內在價值,而明智的投資者的目標應該是購買市值相對內在價值有大幅折讓的股票。而巴菲特明顯認為亨氏和NV Energy的內在價值大大高於市值。

我認為許多市場人士對此兩宗交易感到驚訝,是因為他們把巴菲特與價值投資法聯繫起來,而人們往往誤解價值投資法就是買入便宜的股票。而事實上,巴菲特的做法是試圖買入價格相對內在價值有大幅折讓的資產,不管那內在價值是來自現有的資產還是尚未實現的未來盈利。在我看來,這才是真正的價值投資法,或許我們該把它稱為內在價值投資法。

過去數十年,受到合作夥伴Charlie Munger影響,巴菲特更偏好於來自未來盈利的內在價值。如果把二人歸類於一種普遍人認知的投資風格,他們大概會是「質量」型(quality)或「合理增長」型(growth-at-a-reasonable-price)投資者。

巴菲特和Munger皆曾表示他們最喜歡的持有期是「永遠」。雖然這種說話似乎與事實互相矛盾——當價格水平高至一定水平,即使是世界上最優秀的業務也難以產生非常出眾的回報。我認為他們想表達的信念是,好的業務常會被市場持續低估,儘管我們常見的估值指標並未支持此說法。

我認為巴菲特和Munger的最大優勢是他們有能力跨時期套戥:購買被市場低估而能在長遠獲利的資產。  

當然,許多基金經理亦聲稱自己是長綫投資者,不會參與華爾街內追逐季度盈利的遊戲。說得當然動聽了。但事實上,資產管理行業的性質讓跨時期套戥幾乎成為不可能的任務。沒幾個基金經理是可以在連續嚴重跑輸大市數年仍能生存的。10年?飯碗早就不保了。

這是資產管理行業一個根本的缺陷。大多數公司的真正價值都要待上20年後才能反映出來,偏偏跨20年期的套戥卻遠遠超出了大多數投資者可以忍受的程度。

在本文的第二部份,我們將會更深入地探討跨時期套戥的細節。


Samuel Lee
Morningstar ETF 策略師及Morningstar ETFInvestor編輯

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。