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精明眼看「聰明啤打」(Smart Beta)

出色的營銷手法和回溯測試都不能取代經濟觀。

Alex Bryan, CFA 21/11/13

誰會甘於平平無奇的表現?雖然許多投資者已認識到ETF低成本的好處,但在低回報的大環境中,與大市相約的表現實在難以令人滿意。這時候就是ETF發行商推銷策略型ETF的最佳時機。策略型ETF的目標是優化傳統的市值加權指數基金,在保留其好處(如低成本、具稅收效率和透明度)的同時,亦會針對投資者的期望而嘗試提高回報、減低波動性或提高股息等。不過,目標歸目標,能否兌現則是另一回事。策略型ETF在近年愈見普及,亦令投資者愈來愈難分辨哪些是有真材實料的基金,哪些只是動聽的營銷故事。正因如此,我們更需要一個紮實的框架去作區分。

任何良好的被動式投資策略,都應有廣泛的獨立研究支持,以及無論在美國和海外都有長時間的成功記錄。現實中只有少數的被動式投資策略能符合這些標準:價值型(value)、動量型(momentum)、低波動性型(low volatility)、質量型(quality),以及程度較輕微但仍算符合的小型股票型(small-cap)。如果一隻股票策略型基金並沒有利用到以上因素之一,它便很可能不值得投資。

逐一回顧因子
大多數投資者都應該熟悉價值型策略的概念,這描述了估值便宜的股票長遠來說會跑贏估值昂貴的相應股票的現象。不過,也有一些分析員認為價值型投資的回報溢價都用以補償在其低風險上,因此這類投資一般傾向增長前景暗淡,盈利能力低於平均,表現亦普遍跑輸大市數年。然而,投資者正可能因為這些股票的近期表現而對其未來表現過於悲觀,以至估值過低,這或許可以解釋為甚麼價值型投資長遠來說能比市場獲得更好的風險調整後回報。股息策略及基本指數策略亦有類似的效應。

「動能」(momentum)是指近期的表現有延續傾向,近期表現相對良好的股票往往能在短期內繼續跑贏大市,而近期表現相對疲弱的股票則會繼續表現欠佳。行為金融學認為這種效應源於投資者往往對新信息反應不足,而把觀感建基於現有趨勢之上。雖然我們很難以傳統的風險因素解釋動能,但這策略在波動性強的時候顯然不奏效。動能型策略在2008年金融危機和大蕭條期間的表現均非常惡劣。

歷史上,低波動性的股票能比其高波動性的相應股票提供較好的風險調整後回報。這可能是因為很多機構投資者在面臨槓桿限制的同時,又要追求比基準更高的回報(他們的收入一般與超額回報掛勾),因而偏重持有beta較高的股票,間接把高波動性股票的價格推至高於其公平價格。希望以高波動性股票換來巨額回報的投資者,很可能只是以高價買入了一個小如中彩票的機會而已。

質量型策略(quality)的定義較為含糊,普遍將此理解為歷史上具有穩定而高利潤的公司股票會跑贏反覆而低利潤的公司股票的現象。乍眼一看,還可能以為這與價值型策略互相矛盾。不錯,優質股的估值往往會比低質量相應股票的估值高,但市場往往亦低估了優質股因為擁有持久競爭優勢而可以長期保持的利潤。股息增長基金基本上就是利用了這種質量效果。

這些策略非常不錯,但是……
儘管這些策略過去的長綫表現不錯,但它們亦有可能持續跑輸大市數年。但即使投資者願意長綫投資也不保證甚麼,畢竟過去長期表現良好的策略不一定能在將來保持優勢。能持續跑贏大市的策略應具備以下條件:能以風險為基礎的經濟觀解釋其效用、難以作套戥或是因機構阻力(institutional frictions)而產生的。而我們並不能從優質股看到這些特點。優質股一般會在差劣的環境下有好表現,使這成為相對低風險的策略而且容易讓人套戥。優質股也沒有任何明顯能導致股價受壓的機構阻力。反而,我們可以預期很多投資者對這些股票有偏好。

質量溢價很可能只是源於行為偏好,而行為偏好是不會一夜之間自我糾正過來的。人為因素,如恐懼和貪婪必然會動搖市場。再者,一旦能持續跑贏大市的策略被市場發現後,隨著愈來愈多投資者利用這策略,它的效用將會減低。不過,由於優質股仍有較大機會在市差時跑贏大市,因此從分散投資的角度看,該策略仍有其重要的角色。

過去,難於套戥和機構阻力保障了動能型策略的盈利能力,但這些因素正在消失。從歷史上看,多數管理大額資產的基金經理都是依賴基本面分析的。買入正在上升和賣出正在下跌股票的做法,是與傳統投資智慧相矛盾的,亦因此不屬於廣受歡迎的策略。然而,隨著動能型策略愈來愈為學術界接受,愈來愈多對沖基金經理開始使用這策略。動能型策略需以高的周轉率才能獲利,使交易成本增加,令投資者難以套戥。雖然亞洲的動能型基金依然不多,但環球的選擇不斷增加,有助抑制交易成本。縱使糾正式的套戥並不會在短期內完全消除這策略的好處,但隨著愈多人採用這策略,其優勢的效益就會下降。幸好,現在還不是有太多投資者投入這策略。

價值型策略和低波動性型策略似乎較容易持續有好表現。我們可以用風險因素合理地解釋價值型股票的好處。這些股票往往在疲弱的經濟環境中表現反覆。有鑒於投資者需要更高的回報去彌補要承受不能被分散的風險,價值型股票仍可能持續跑贏大市。即使其「價值」只是源於行為偏好,但由於回報往往要數年後才兌現,投資者很難由此套戥。由於價值型股票並不非常討好,它們的估值被低估也不足為奇。投資價值型股票的陷阱,就是現時看起來已經便宜的股票有可能變得更加便宜。

雖然波動性的策略頗為容易應用,但其背後的機構阻力有可能令策略的效果未如理想。只要主動型的基金經理仍然面臨槓桿限制又要爭取超額回報,他們就有誘因去持重高風險的股票,間接令低波動性的股票繼續被市場忽視,增加市場錯誤定價的可能性。

綜合策略
綜合使用策略有可能使投資表現更好。例如同時採用價值型與質量型的策略,有助投資者避免價值型策略的陷阱或以過高的價值買入質量型股票。在這種情況下,基金可以視股息率、現金流與負債比率、股本回報率和股息增長吸引的股票為目標。此外,結合使用價值型和動量型策略也是可行的做法。但不少價值型策略本身就與動量型策略對賭,這組合可能會損害回報。

簡單為上
基金公司經常以投資程序的複雜性去為高收費辯護,即使那些程序只能帶來平庸的表現。複雜性可能是反映大量的數據挖掘,有些投資策略可能衍生自數據挖掘,在數據樣本以外並不能用。在評估基金時,投資者應習慣對有關的回溯測試結果抱著合理懷疑,並確定該策略能以直接及常人能明白的理據解釋得了。如果你需要花上超過一分鐘才能向朋友解釋清楚基金的策略,這策略也許就不值得你投資。透明度和低費是必要的因素。由於被動式的投資策略並不需要人為調控,它們收取的費用應比主動式管理的相應策略為低。

 

Alex BryanMorningstar的基金分析員。

作者簡介 Alex Bryan, CFA

Alex Bryan, CFA  

Alex Bryan, CFA Morningstar的被動策略研究總監。

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