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在「去槓桿化」的世界尋找ETF

歷史與理論皆指出大規模的「去槓桿化」是可怕的生物 – 置之不理的話後果嚴重

Samuel Lee 15/12/11

當初有不少投資者預期環球經濟可以在金融海嘯後像鳳凰重生,但相信他們已經大跌眼鏡。即使是熊市論支持者,相信現時疲弱不堪的經濟亦不在他們意料之內。何以至此﹖投資者又可以如何自處﹖ 

對這場海嘯的經濟預測、解釋相當多,但論預測能力,當中只有一個能夠鶴立雞群:發達國家已陷於「資產負債衰退」(”Balance-sheet” recession)(由經濟師 Richard Koo提出)。當由高槓桿推動的資產泡沫爆破,這種衰退就會出現,令企業、家庭以至投資者都飽受資產貶值及負債過高之苦。常態的企業經營模式此際不再管用,因為減少負債成為它們的首要任務,盈利極大化反而次要。貨幣政策變得重要,因為即使利率再低,企業亦不願借貸(不願擴張)。這「去槓桿化」的過程往往維持數年,直至企業的槓桿水平回復正常,窒礙經濟增長。與此同時,政府必須增加支出,儘管經濟萎靡不振。不過,現時各國的政府對增加支出的態度相當審慎,始終政府亦需謹慎地重執量入為出的原則,遠離揮霍無度的惡名。結果,「去槓桿化」關上各個水喉,不但重傷經濟增長,更令其傷痛延長。 

根據McKinsey Global Institute report,發達國家才剛開始「去槓桿化」。這報告從1930 年至現在的四十五個「去槓桿化」案例,歸納出四個特質:緊縮、高通脹、大量違約及以債增長。從歷史上看,「去槓桿化」的過程一般需要七年才能完成,而開始的數年更會出現衰退。以債作為再增長的基礎並不容易,歷史上亦不常見,一般只會在世局平穩(因此帶來資產溢價)及油價飆升時才會發生。 

假若歷史是不斷重複的,衰退的機會不低,因此一些投資於擁有高現金流及低負債的低增長企業的基金或會受惠。這種投資有一種對沖的意味,因為如果股市重挫,這類基金亦難獨善其身,但跌幅會相對溫和;不過如要經濟重拾動力,投資者仍能受惠。另外,不少低波幅股份的估值都傾向被低估,因為投資者對增長股有偏愛,而基金經理向來有誘因追求更大的回報,低波幅股份多數被忽視。追蹤這類股票指數的ETF 值得留意。 

「去槓桿化」可以透過通脹、貨幣貶值或金融抑制完成,而通脹與貨幣貶值更是新興市場的常用技倆。Carmen Reinhardt認為已發展國家正面臨「金融抑制」,即政府施行設定利率上限、資本控制及命令被選中的企業購買政府債等政策。不論是哪一個情況,金價的表現都理應不俗。 

金價一直堅靭地立於上升軌,令泡沫之說揮之不去。不過,黃金始終有一種類近保險的本質, 有溢價亦屬正常。由於金價乃自我相關(Autocorrelation),因此只要留意金價走勢就可以減低相關的投資風險。 

最後一個方法就是直接避開正在「去槓桿化」的經濟體系。與發達國家不同,發展中國家正擴張他們的資產負債,推動資產升值及收入水平上升的良性循環。不少發展中國家的負債水平不高,加上有豐厚的外匯儲備,相信其負債水平在短期內亦難追及已發展國家。追蹤新興市場股市的ETF 值得留意。 

不少投資者簡單地認為過去一次衰退與過去的一樣,只是較規模較大而已。不過,歷史與理論皆指出「去槓桿化」本身也是可怕的生物-置之不理的話後果嚴重。

 

 

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。