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如何評估策略ETF

抱有懷疑的態度和以科學的角度來檢視新型基金

Samuel Lee 15/11/12

近年有一些非傳統ETF(交易所買賣基金)推出,它們並非以前的指數型基金,而是運用「主動」的投資策略。這些ETF都很吸引,試問誰不希望其投資擁有更高的收益率和更低的波動性?可能你已經投資於一隻策略型ETF,又或者你出於某些理由而仍在猶豫。要理解這些策略型ETF並不容易,它們費用比較高,而且歷史也較短。無論你是否有經驗的投資者,運用一個思維架構來理解較複雜的基金應該會令你倍覺安心。首先,你要像主動型基金經理一般去挑選一個策略。而事實上,很多對沖基金都是通過簡單地轉換及混合不同的策略來運作。跑贏大市並非易事,評估策略亦然。

 

基本因素

當遇到策略型ETF,第一個問題應是:「它們怎樣為你賺錢?」如果你想通過一隻策略型ETF來跑贏大市,你應當有一個很好的理由來支持你的投資理念。ETF發行商可能有其他想法。不然的話,他們就會退出ETF行業,而去開拓對沖基金,利用該策略來賺錢。換句話說,它們的優勢在於產品銷售而不在於開發獨特的投資理念。ETF印刷美輪美奐的小冊子及亮麗的模擬表現又如何?看到宣稱能夠跑贏大市的策略ETF時,你應該保持警覺注意以下幾點:它們的策略往往是(一)風險被重新包裝(repackaged risk)(二)理論或者數據支持不足;或(三)有太多基金(或ETF)投資於同一範疇(overcrowded)。你需要一個充分理由去支持為何這個已為人所知的策略仍能持續跑贏大市。

 

理論的支持

理論是作出預測的基礎。在理想的情形下,一個理論會被不同的獨立而又可信的學者通過研究證實可以作出精確的預測。你或許會覺得要對一隻ETF作這樣的證實的難度很高。但是如果不用費力就能挑選一個好的策略,我們應已成為億萬富豪了吧?

 

一個好的理論有幾個特徵:它是憑直覺創造的;它擁有大量的數據支持;而且它具有說服力,它與你所熟悉的世界的其他特徵是相符的。金融市場上則有兩個最知名而又有大量的數據和理論支持的特徵:

 

動量指標,即價格走勢,幾乎在每個市場的研究中都有提及。它可能來自投資者反應不足和反應過度的週期和跟風現象。實驗數據對這個理論有很好的支持。而往往動量能夠持續是因為短倉是高風險的套利行為。價值投資基金GMO在20世紀90年代末對科網股泡沫對賭中遭受了大額的贖回。事實上,理性的投資者亦可能跟風,導致動量指標更強。

 

價值方法,即股價比其公允價值低的股票可跑贏股價比其公允價值高的股票,很大程度上歸因於投資者對壞消息的過度反應。但是,價值型股票通常會呈現下行動量,意思是,套利者在短期內沽空價值型股票是有利可圖的。傳統的價值型指數和股息型指數都擁有價值方法的特質,因此好的ETF比比皆是。

 

風險的考慮

在很多情況下,策略型ETF重新組裝(repackage)與高回報有關的風險因素,例如規模、價值因素和動量指標。Guggenheim S&P 500 Equal Weight (RSP)是美國最受歡迎的另類權重ETF之一,持股為S&P 500指數的成份股以平均加權比重作分佈,並且每季度作重新調整。從2003年發行至今,這隻ETF跑羸了S&P 500指數。然而,一旦將所持的小型股的因素剔出,這隻ETF其實並沒有於該段時期跑羸。你或許可以持有一隻費用較低的小型股ETF而獲得同樣的回報。模擬測試數十年的市場表現顯示:以平均加權法持有環球股票,在對股票規則及價值因素作調整之後,平均加權法其實並無優勢。

 

數據的出處

投資者往往依賴發行商所提供的有限資料。出現這種情況是因為投資者往往只着重幾年的表現數據及一些低質素的研究去作出結論。適當的研究一個投資策略需要適合的數據分析。幾年的表現數據並不足以分析一個投資策略,十年也未必足夠。市場的隨機性太大,不只在美國,在任何的市場,要在一個策略上得出一個理由充分而又有說服力的結論往往需要幾十年歷史數據的測試。

 

舉個例,股息型策略在很多市場測試中都有好多的反饋。倫敦商學院教授Elroy Dimson, Paul Marsh 和Mike Staunton發現了高收益股票於110年的英國股票市場,84年的美國股票市場,還有至少另外19個證券市場上25年以上的數據研究均有高於平均的風險調整回報。股息型股票幾乎在研究範圍的所有市場中都有高平均的表現,並且不是一小段時間,而是持續了幾十年。股息型策略其實往往只是將價值因素重新包裝,可能比傳統的價值指數更易理解。

 

當然,即使一個策略通過了測試,並不代表它是長勝將軍。

 

過於擁擠(Overcrowding)

經過嚴格測試的投資策略有一個問題:很多投資者有同樣的想法。因此,一個投資策略可能會變得過於擁擠。現時並無有效的公開數據去顯示一個投資策略何時會變得擁擠,因此你只好作合理的猜測。其中一個評估投資策略「容量」的方法是看看這個策略所持股份的流動性。另外一個方法就是看看是否每一個投資者,尤其是機構投資者,都認同這個投資策略。

 

有什麽能通過測試

除了價值方法和動量指標之外,還有其他的投資策略能夠提供合理的高於平均回報。低波幅ETF就是其中之一。

 

長線來說,經過調整風險基數之後,低波幅投資策略比高波幅投資策略表現更好。而低波幅投資策略亦隨處可見。當然,低波幅策略與價值策略其實有些重疊。低波幅策略的成功很可能基於主動型基金的持股與基準指數相似及投資者的賭博心態。低波幅行業,例如公共事業,它們的市場價格現處於歷史高位。機構投資者現在熱衷於風險管理,無論是通過防禦型股票或者風險加權投資策略。然而長遠來看,能令低波幅投資策略成功的因素似乎依然存在。

 

一個用於評估投資策略很好的測試:你能否在未來20年都堅持同一個投資策略?如果不行,那就證明那些數據並不能說服你。

 

懷疑論

分析市場和策略是必要的。沒有一個策略能夠永遠適用於瞬息萬變的市場,亦沒有一種挑選策略的方法是萬無一失的。持懷疑的態度和科學的思維方式是對你有利的。當設定了一個難得而優良的策略時,即使是遇到了無可避免的跌市(可能時間很長),你亦需要堅持你的策略。

 

Samuel LeeMorningstar ETF分析

 

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。