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跨時期套戥(第二部份)

時間與價值

Samuel Lee 14/11/13

本文最早刊於20138月的Morningstar ETFInvestor

我們在本文的第一部份交代了跨時期套戥的背景,現在我們將更深入探討跨時期套戥的細節。

時間與價值
假如世上有一個可以揭示內在價值的水晶球,我們肯定會由此看到很多被大幅高估或低估的股票。如果有任何股票的市場價格剛好等於公平價格,也可能是巧合而已。長綫投資者的目標,是要比市場更準確地評估股票的內在價值,在市值低於內在價值是時買入股票,然後在市值高於內在價值時賣出股票。

然而,投資的大部份現值都是來自未來的現金流。在過去的一個世紀,美國股市的實際回報率為7%,而每股的實際收益增長為2%。如果我們把7%的貼現率(discount rate)、年回報2%置於永久債券,你會發現第一個五年後的盈利幾乎佔了內在價值的80%,而第一個十年後的盈利亦佔了內在價值逾60%。

即使將貼現率增加至10%來令未來的現金流的影響降低,資產的內在價值仍會有大約一半是來自超過10年以後的未來盈利。要預測股票在10年或20年後的回報非常困難,即使預測得到,要就此執行相應的策略也絕不容易。因為在你的預測應驗之前,只要當中有數年你的表現落後同儕(不管他們的投資行為多麼愚蠢),你很可能已經流失所有客戶了。因此,很多分析員會使用較高的貼現率作估值,增加未來數年盈利的份量。這種做法基本上與打賭未來幾年的盈利走勢無異,而貼現現金流(discounted cash-flow)框架亦成了一件長綫投機的工具。

護城河的價值
巴菲特與這些分析員的做法完全不同,他把遙遠的未來回報視為最重要的事情,他尋找有經濟護城河(economic moats)的企業,亦即有足夠可持續的競爭優勢去成長和抵禦破壞的企業。以尋找護城河為目標的做法使巴菲特做出表面看來瘋狂的事:他以美國的長期國債利率作為未來現金流的貼現率(雖然我懷疑在今日超低息的環境還是否如此),而唯一能解釋他以如此低利率作為貼現率的原因,就是他絕對肯定那些公司將會在數十年後仍然健康地存在。

事實上,要發掘到真正有護城河的公司非常不容易,因此當找到了,你應該願意支付看似過高的價格去擁有它。

美國人就曾有一段時期是這樣做的。在70年代初,美國投資者相信不論價格,只要是高質素和穩定的公司,就是值得購買和永遠持有的公司。當時的「漂亮50」(Nifty Fifty,60至70年代紐約股票交易所50隻最受歡迎股票的非正式簡稱)長時間維持巨額市值和不斷的股息增長。根據金融學者Jeremy Siegel的統計,「漂亮50」在1972年的平均市盈率為41.9倍,超過標普500指數的18.9倍逾一倍。

隨後出現股災,它們的估值降到非常一般的水平。往後數十年,「漂亮50」成為了另一個有關集體瘋狂的警世故事。

1998年,Siegel再次回顧「漂亮50」1的表現。結果發現如果投資者在1972年於高峰時以等權重持有「漂亮50」的組合至1998年,組合的每年年度化回報高達12.5%,僅僅低於標普500指數的回報而已。事後看來,那高水平的估值也許還不是太過瘋狂。

Siegel更計算了「漂亮50」當年的「合理」市盈率(假設投資者當時有完美的先見之明),發現Philip Morris(現為Altria)(MO)當時的市盈率理應高達68.5倍,而成交的市盈率只有24倍;可口可樂(KO)當時的市盈率理應為82.3倍,而成交的市盈率「只是」46.4倍,如此類推。

最令人失望的是一眾科技公司。Xeron(XRX)、Polaroid、Eastman Kodak、Texas Instruments(TXN)和Digital Equipment Corporation都是大輸家。如果不是它們,「漂亮50」可以輕易跑贏大市。

諷刺的是,「漂亮50」可以被視為一次由片刻理性所帶來的投資狂熱。現實中,的確有一些好股票值得我們用看似過高的價格買入——只要你願意永遠持有它們。投資者的首要任務就是找出這些股票,然後忽略所有雜訊,而兩個步驟也同樣困難。要把目光放遠毫不容易,正因為此,有寬闊護城河的公司價值幾乎總是被低估。Charlie Munger的天才在於比所有人早就看通這點,而巴菲特的天才則在於聽取了Munger的意見,並能在市場視他為傻子的時候堅持下去。

1 Jeremy Siegel. “Valuing Growth Stocks: Revisiting the Nifty Fifty.”

AAII Journal, 1998.

 

Samuel LeeMorningstar ETF 策略師及Morningstar ETFInvestor編輯

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。