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尋找您的能力圈

過分自信往往會沖昏投資者的頭腦,所以大部分投資者都應該問問自己,為何如此「深信」自己有能力跑贏大市。

Samuel Lee 16/05/13

根據對沖基金公司AQR的研究顯示,依照巴郡(Berkshire Hathaway (BRK.B))呈交的季度13F表格推算,畢菲特(Warren Buffett)的股票組合在1991年至2011年間平均每年跑贏大市約2.4%。同期最高回報的大型美國股票互惠基金Calamos Growth (CVGRX)平均每年跑贏標普500指數約4.5%。因此,即使您的投資技巧出眾,甚至堪比最頂尖的投資高手,在美國大型股這種高手雲集的市場上,您也只應合理地期望自己可以在數十年的投資期內僅以數個百分點之微領跑市場。

那麼,為何投資者總是費盡心思,絞盡腦汁希望戰勝市場,卻因而忽略最根本的道理?持有債券對投資組合產生的增值效益,可能較嘗試發掘下一隻蘋果(Apple (AAPL))股票來得高一些。耗費心力不斷追求超額回報(alpha),只是過分自信的表現。更直接一點來說,這是投資者無法安守在自己「能力圈」以內的體現。




我相信這是許多投資者無法達成投資目標的主因:大部分投資者在自己的能力圈外迷途而不知返。我最初開始投資時,亦有犯上相同錯誤。我買入美國銀行(Bank of America (BAC))的股票時,對如何明智地分析財務報表及銀行業競爭格局一竅不通。以我當時的能力,挑選個股根本是自作聰明,但即使現在選股技巧也算不上十分高明。我得承認我有買入巴郡(Berkshire Hathaway (BRK.B)),但它基本上是隻封閉式基金,而且我只是用「閒錢」購買,沒有動用我的退休金。市場上有很多聰明透頂的人全職選股,也說選股十分困難,我認同他們。若我自以為能以業餘性質選股而比他們做得更好,那就絕對是不自量力。

尋找您的能力圈

「最重要的是,您會明白到我們對自身的能力限制有著很深的自覺性。」 ──畢菲特

這並非說我們不應購買個別股份或債券。若您有充分理由相信您較別人有優勢,或者只是以閒錢投資,那不妨一試。但我絕不會奢望能夠倚靠自己跑贏大市的能力來達成退休目標。您的優勢是甚麼?大部分投資者事實上無甚優勢,我想到的持久性優勢有兩個:

1) 無需恆常地與基準表現互作比較,因而容許投資者執行長期策略。

2) 資本基礎較小,可開拓流動性較低、收益更為可觀的機遇。

縱使個人投資者的這些優勢已是眾所周知,但也不見得會消失。專業投資者將一直繼續控制著大部分資產,而他們的表現也會繼續每季受到評估。專業投資者手持的資金沒有「耐性」,不能在泡沫期間遠離市場,靜待金融危機等艱難時間才出手吸納。另外,出色的投資者通常有能力讓資產迅速膨脹,而其他投資者則傾向將金錢交給他們管理,所以出色投資者的資本基礎增速總是比小規模的不流動投資機遇增長得更快。所以,智勇雙全的個人投資者總能找到出路。可是,研究顯示,大部分個人投資者都沒有充分利用他們的自身優勢。

研究員Brad Barber、李怡宗、劉玉珍及Terrance Odean於1992年至2006年期間研究所有從事即市交易的台灣投資者,分析他們的投資技巧。以一個普通年份來說,於360,000宗交易之中,有1,000宗在扣除費用後能夠一如預料地跑贏大市,令人信服地證明他們確有出色的技巧。Barber等研究員寫到:「據我們所知,我們的研究是唯一一個記錄了精明投資者可賺回一定交易成本的個別投資者表現研究。」

當然,大部分個人投資者並非即市交易者,我們不能以此推斷僅0.3%的個人投資者擁有熟練的投資技巧。此外,台灣對所有證券出售劃一徵收高昂的0.3%稅費,推高了即市交易者的成本;因此,扣費前的熟練投資者數目應遠高於此。不過話說回來,台灣股市的效率可能較美國低,個人投資者要跑贏大市或許較為容易。

在細閱現存有關個人技巧研究的文獻後,我不認為有足夠數據能夠可信地歸納出熟練個人投資者的百分比。考慮到長遠表現優於基準的專業投資者寥寥可數,我認為熟練個人投資者的數目應該更少──低於人口的5%。畢菲特認為是低於1%。

我相信,若您願意抱現實態度去看投資,您會放下對自身投資技巧的自傲感,即使您多以年來一直戰績彪炳。AQR創辦人Cliff Asness說過:「說真的,任何一個人,不論是否為股市神算手,只要有一丁點的坦率知性,都會承認他們過往取得的成功有可能是全靠運氣。」過分自信往往會沖昏投資者的頭腦,所以大部分投資者都應該問問自己,為何如此「深信」自己有能力跑贏大市。我對這個問題反覆思索,最後發現了一個很有用的方法,就是先假設自己是一無所知。

從無知開始
哲學家John Rawls因以下的思想實驗而聞名:參與實驗的一群人須就他們的理想居住社會作出協定。實驗前提是他們是受到所謂的「無知之幕(veil of ignorance)」限制,亦即他們並不知道自己將於該社會上擁有何種能力、取向及其他天賦。他們會如何協定呢?Rawls指,出於避險心理與自身利益的考慮,他們會為條件最差劣的那人創造盡可能最好的環境。以同樣道理去想,投資者在不認識自己有甚麼技能下應該採取怎樣的投資策略?盡量將最壞情境下發生的損害減至最小,也不失為一個好選擇。

為達到這個目標,受制於「無知之幕」屏障的投資者之首要考慮,是盡量減少被利用的機會。大家都有聽過名人及運動員被訛稱助其理財的騙徒利用,但事實上騙徒最拿手的理財方法是將客戶資產轉至自己名下。個人投資者也會墮入這類陷阱,儘管牽涉的數額較小。投資者可透過數個預防方法減低此風險:1)避免妥託佣金制銷售人員;2)不要購買不透明、複雜、流動性低的投資項目;及3)與保障客戶利益方面聲譽良好的人士(及公司)進行交易。

做好上一步,投資者就可着眼於減低最壞市場風險。我們姑且將最壞市場風險定義為賺取的回報大幅低於平均數字。投資者可透過以低成本持有市場加權投資組合,保證賺取高於平均的回報。這個投資組合的配置是怎樣?一項近期研究估計截至2011年末,全球市場投資組合總計約55%為定息產品、35%為股票及10%為另類投資。基於大部分的另類投資(即對沖基金、私募基金及類似投資)都是將股票風險重新包裝的產物,所以投資組合的配置大約可以是50/50比例的股債組合。

除了保證回報高於平均外,市場投資組合另有個非常吸引的特性。於牛市時,由於投資者信服自己將會切實地執行長線投資,所以會增持股票。但在熊市無可避免地出現時,他們卻因恐慌而斬倉,對其固有財富造成永久性的損害。50/50配置的投資組合波幅較低,可以減低市場時機掌握不當的風險。

若投資者並非以「無知」為前提建立自己的市場加權投資組合,那就意味著:1)您有別於一般投資者(基於稅務狀況、投資渠道、個人特性及其他);或2)您認為自己知道的比市場要多。前者很好,讓人放心;後者之途卻未必易行。任何投資者都應清楚瞭解當中區別。

到掌握投資知識
最精明的投資者深諳自己的所知與不知。平庸或自欺欺人的投資者假裝自己什麼都知道。差勁的投資者甚至不知自己著實不知道。我建議我們應以畢菲特及Ray Dalio為榜樣,而不要學習CNBC的財經評論員。

就這點,我有幾項忠告:

1)避免讓個別證券佔據了您大部分的退休金,除非您對它們非常有信心,或者已經鎖定大量未變現資本收益(當然,若您持有的是稅項減免賬戶,則另作別論)。

2)市場變幻不定。若有人告訴您市場無風無浪,或自認長勝不敗,最好避之則吉。

3)各類投資成本開支盡可能減至最低。當畢菲特的股票組合也只能跑贏大市2.4%時,您應對收取1%以上費用的投資項目多加三思。

4)優秀的主動管理型投資經理或流程可能產生欠佳的投資結果,而差劣的投資經理或流程卻可能產生良好的投資結果,有時甚至持續多年,仍然如是。所以,單靠短期表現很難對某人的優劣下定論。我們應鑒別流程而非鑒別結果。若您沒有能力對流程進行鑒別,那就最好不要採取該投資策略。

總結:先假設自己的能力圈較小,再採用一套容許您即使偏離了能力圈,也不會對投資造成莫大損害的投資方法。

 

Samuel LeeMorningstar 策略師及Morningstar ETFInvestor編輯。

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。