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權貴的謊言

只要逆勢而行,捕捉市場機遇也許不為過。

Samuel Lee 09/01/14

多得無數金融精英的傳道,「買入並持有」已成為大眾投資智慧,這實際上意味著幾件事情:設定股票,債券和現金的配置比例,以平均成本定期買入資產,還有最重要的,就是堅持到底。這些都是好建議,我也時常提醒投資者做這些事情。

然而這也是一個權貴的謊言(noble lie),一個免令投資者傷害自己的謊言。

「買入並持有」策略是建基於投資者無法補捉市場機遇之上,然而,不是也有另一個廣泛同意的說法,指出投資者往往會反市場時機低賣高買嗎?如果投資者可以做出相反的行為,不就代表他們能成功補捉市場了嗎?

以上矛盾代表了兩種可能:第一種可能是市場其實可以預測,第二種可能是投資者並不會作出反市場的行為。

到底哪樣才對?

這裡有一個提示:Eugene Fama和Robert Shiller今年奪得諾貝爾經濟學獎的部份原因,就是因為他們的研究顯示出回報在長遠來說是可以預測的。他們發現當估值處於低位,預期回報就會偏高,反之亦然。

有效市場假說之父Fama相信人們原則上、大致上可以補捉市場時機。在接受紐約時報採訪時,他曾說:「如果要將我和Shiller及(Richard)Thaler區分,基本上我們都同意事實——預期回報的變化導致回報有一定的可預測性,而我們不同意的地方,則是這種關係到底是理性抑或非理性的。」[1]

其實早於80年代,Fama和許多分析員已發現回報的可預測性。只是不知怎的,在過去30年裡,這些學術研究卻被詮釋為「除非風險承受能力有變,否則永遠不要改變資產配置」的格言。

既然有充份的證據顯示估值可以預測長期回報,為甚麼專家仍建議投資者堅持「買入並持有」呢?我懷疑這正是因為市場可以預測。如果你讓投資者相信自己應該調整資產分配,他們大概就會高買低賣。相比「在滿街鮮血時進入市場」,「堅持到底」就簡單和容易實現得多。

另一個原因是,現時還沒有甚麼統計能證明資產管理人員有能力利用市場的可預見性賺錢,而這可能被誤解為沒有人能補捉市場時機。要以統計判斷投資經理是否可以補捉市場並不容易,畢竟,一個商業週期通常持續至少5年,即使部份投資者可以基於長期預測補捉市場,我們亦難以現有的工具和數據證明。

最後,這是因為股市的可預測性其實頗低。即使是週期調整後的市盈率或Shiller P/E(最好的估值信號之一),都只能預測5年至10年回報的大概範圍。圖1以1926年至2013年間數據顯示標普500指數的5年後實質回報與其始初的週期調整收益率(1 / Shiller P/E)的關係。如圖所見,有關信號非常雜亂,關係只在極端的時候較為明顯,顯示投資者應只在極端情況出現時積極地調整資產配置。

另一方面,債券市場就非常容易預測。在未來的3至5年,債券市場投資回報將會接近當初的收益率。圖2以1926年至2013年間數據顯示Ibbotson Associates SBBI 中期政府債券指數與始初收益率的關係,當中關係非常明顯:對於高質素的債券,其回報與收益率的走勢基乎是1:1的正比。換句話說,只有愚蠢的投資者才會在調整債券配置時不考慮估值。

  

即使是性質像股票和國債混合的垃圾債券,同樣有不錯的預測性。圖3以1996年至2013年間數據顯示Bank of America Merrill Lynch High Yield Master II指數與其始初的「期權調整收益率-2.6%」的關係(-2.6%以反映平均每年信貸損失),當中關係出奇地清晰。這可能是由於垃圾債券的流動性較低,而流動性低的資產價格較難自我調整,市場時機亦較易補捉。

是的,如果你足夠的勇氣和腦袋,你的確可以補捉市場。如果有人發現,任何鼓吹「買入並持有」的人實際上是市場補捉者,我也不會感到驚訝。即使是學者,也同樣可以是偽君子。1994年Charlie Munger曾在南加州大學馬歇爾商學院的演講中提道:「......世界上其中一個最偉大的經濟學家是巴郡的主要股東,而且已經是一段很長的時間。他在教科書總是寫到股市完全有效,沒有人能打敗市場。但他把自己的錢投入巴郡,並因此富裕起來。」[2] 據財富雜誌報導,這名經濟學家就是諾貝爾經濟學獎得主Paul Samuelson,他的有效市場研究更激勵了Jack Bogle推出首隻Vanguard 指數基金。 [3,4]

 

1 Sommer, J. "Eugene Fama, King of Predictable Markets." The New York Times, Oct. 26, 2013.
2 Munger, C. "A Lesson on Elementary, Worldly Wisdom as It Relates to Investment Management & Business." 1994.
3 Setton, D. "The Berkshire Bunch." Fortune, Oct. 12, 1998.
4 Bogle, J. "Eugene Fama and Efficient Financial Market Theory." The Wall Street Journal, Oct. 18, 2013.

 

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。