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買入並持有策略的失效時刻

歷史的教訓

Samuel Lee 20/02/14

本文最早刊於201311月的Morningstar ETFInvestor

過去30年,只有很少基金經理能取得比定期重新平衡60/40股債投資組合更高的風險調整後回報。

我必須指出,過去的30年市場出現3大順風車:股票和債券的低起點估值、低水平而穩定的通脹率以及強勁的盈利增長,是金融資產的黃金時代。從1982年到2013年,10年期國債利率從15%下降到3%以下,美國股市的週期性調整收益率從15%跌至4%,通脹率暴跌後保持穩定,每股盈利的年度化實際增長為3.3%,遠高於1926年以來的2%。在這種情況下,任何涉足風險資產的投資組合都會有好表現。在現代歷史中,從未有過一個時期像這30年般,有如此眾多的金融資產有這般良好的表現。

然而,以一個更廣闊的角度看,買入並持有策略並不保證穩操勝券。

隨便指向地球儀上的一點。如果你在80年代之前買入並持有該國的債券,很可能就會一直陷於困境。據經濟學家Elroy Dimson、Paul Marsh和Mike Staunton的研究數據指出,在1900年到1984年間,一個環球多元化的已發展市場債券投資組合的實際年度化回報率是0%。在研究的19個國家樣本中,表現最好的丹麥債券年度化回報率僅為1.95%,還未扣除稅款和費用。

研究中的許多國家都因為第一次世界大戰和第二次世界大戰累積了大量債務,遂惟有貶低貨幣、印鈔並抑壓制利率,以減低債務負擔。不要忘記,不少國家在破產以前,都曾經是成功和富強的國家。在20世紀初,阿根廷是世界上最富有的國家之一,其人均收入比法國、意大利和西班牙都要高。然而後來卻成了香蕉共和國(對屬於單一經濟、不民主或不穩定的政府、貪污廣泛之國家的貶稱)且維持了近一個世紀,所以Dimson、Marsh及Staunton把其惕出樣本。

據GMO資產管理Ed Chancellor的說法,像19世紀的英國般債台高築卻又能還清全部債務的,是一個最極端的例子。拿破崙戰爭於1815年結束時,英國的公共債務佔GDP超過250%。英國不計社會成本地重回金本位,經濟出現通縮性蕭條,結果在下一個世紀完全還清債務。Chancellor認為這罕有的結果源自以下幾個因素:1)公債主要為國內債務;2)英國國債持有人在國會內有足夠代表性;3)經濟增長強勁。事實上,英國在此期間迅速擴大並在國際間取得高度權力。

順帶一提,美國政府也曾兩度以通脹解決由革命戰爭和第二次世界大戰累積的大規模債務。

許多人認為投資債券「無風險」或「安全」,主要是因為過去30年來我們都身處於出奇地良性的通脹環境。但就此假設歷史不會重複顯然是個錯誤。

股票又如何?沃頓商學院經濟學家Jeremy Siegel在《Stocks for the Long Run》(長綫應投資股票)指出,經通脹調整後,美國股市竟然能年復達到7%增長。這數字被稱為「西格爾常數」(Siegel's constant),而Siegel亦成功令到很多人相信持有股票超過30年是安全的做法。

不過,我們是否能以美國的經驗推斷未來,仍然值得商榷。在過去200年間,美國由新興市場成為唯一的超級大國,從未輸掉一場大規模戰爭,經濟增長也未嘗長時間停滯。

只要問一下在上世紀80年代或30年代買了日本股票的,或是在1900年代買了歐洲股票的,你就會知道「西格爾常數」或平均成本法絕非萬試萬靈。即使持有幾十年之久,他們的投資可能只是收支平衡,甚至仍未歸本。

有些股市甚至會消失。20世紀初,沙皇時代的俄國曾是世界上大型的股票市場,然而所有股票憑證在1917年的俄國革命中變成廢紙。直至蘇聯在接近90年後解體,俄羅斯股市才重新打開。據金融學者Philippe Jorion和William Goetzmann的記錄,在20世紀一度消失的股市不勝枚舉,包括希臘、羅馬尼亞、捷克斯洛伐克、匈牙利、智利、阿根廷和波蘭。1

買入並持有股票數十年不一定使財富保值或增值,反之撈底亦然。(在美國和英國以外,股票價格回歸均值的證據非常脆弱。)歷史已證明市場可以價值全失,或者連續數十年提供低回報,常見原因包括革命、輸掉大戰爭,被徵用等等。買入並持有或撈底策略成立的條件,是相信你所投資的市場基本上不可能會有永久性的資本損失。我認同大多數有民主體制、法治、傾向資本主義和公民社會充滿活力的富裕國家,的確很小機會發生災難。但我對新興市場沒有這種信心,因此即使估值再低,我亦永遠不會持有一個100%為新興市場股票的投資組合。

最後,採用買入並持有策略的投資者需要承受估值風險。在1989年高位買入日本股市的投資者至今還未達到收支平衡。這是罕見的風險之一。日本當年的泡沫非常巨大,高峰期的週期性調整市盈率高達80。美國在科技泡沫時的週期性調整市盈率也只有44。

總括來說,歷史已說明在投資債券時,買入並持有是一個差劣的策略;過去30年的情況只是假象。買入並持有股票相對合理,但條件是你有信心你投資的市場上不太可能出現永久的資本損失。即使如此,如果你在極端的價格入市,你仍有可能損失慘重。

 

 

1 Jorion, P., and Goetzmann, W. N. “Global Stock Markets in the Twentieth Century.” Journal of Finance, Vol. 54, No. 3. 1999.

 

 

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。