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我從Ray Dalio身上學會的東西

向世界上最偉大的宏觀投資者之一學習。

Samuel Lee 13/03/14

本文最早見於201312月的Morningstar ETFInvestor

我試圖只向最優秀的人學習。Ray Dalio是其中一位。Dalio創立的Bridgewater Associates是世界上最大的對沖基金之一。很多零售投資者未曾聽過這名字,可能是因為他的基金只開放予機構投資者。然而,只關注傳統基金經理的言論會令你錯失許多從其他優秀投資者學習的機會,絕非明智的做法。

Dalio的視野非常寶貴,因為他願意接受看似非常瘋狂的想法。例如在2001年,他領導公司開發了「蕭條壓力表」(depression gauge)。2003年,諾貝爾經濟學者Robert Lucas宣佈「預防經濟蕭條的核心問題已得到實際解決,事實上,這問題早在數十年前就已獲解決。」5年後的2008年底,Dalio的蕭條壓力表如常操作。Bridgewater是少數能預測並成功過度金融危機的公司之一。與普遍基金經理不同,即使在聯儲局及其他央行展開罕有的大規模貨幣刺激政策時,Bridgewater早就預計到低利率和低通脹率的出現。

Dalio的成功很大程度來自他勇於認錯並自我糾正的態度。他期望員工也會一樣。「Bridgewater的人必須渴求真相,渴求到甚至他們願意羞辱自己去換取真相。」

在許多方面,Dalio是巴菲特的相反。巴菲特習慣在少數公司下重注,Dalio則會在貨幣對、商品、債券分散投資,反而相對少投資於股票。巴菲特授予下屬足夠的自主權,讓他們找出自己的路向。Dalio定下大批原則要下屬跟從,而且對下屬嚴謹監督。巴菲特不太在意經濟周期,Dalio的投資風格卻是基於識別和順經濟周期而行。巴菲特不喜歡黃金,Dalio認為每個人都應該擁有一點點黃金。

Dalio的成功方程式並不常見,因此學習的價值非常高。畢竟,要投資成功就需要把觀點從共識放開。以下是我從Dalio及Bridgewater團隊身上得到的一些重要啟示。

長期和短期債務周期是經濟偏離趨勢線增長的最大原因。
Dalio的說法。經濟行為大致可以由三股力量解釋:趨勢生產率增長、長期債務周期和短期債務周期。生產率增長源於技術進步,是過去百年歷史上最重要的力量。圖1複製自Dalio的論文"How the Economic Machine Works"(經濟機器如何運作),顯示人均收入的增長趨勢一直穩定,尤其是在二戰之後。

在5年至7年期左右,短期債務周期對經濟行為的影響最為顯著。短期債務周期源自央行收緊和放鬆信貸,也被稱為商業周期。當信貸和貨幣的增長速度超過實體經濟的生產速度,通脹上升,將促使央行加息和收緊信貸,導致經濟衰退。當通脹得到控制,央行就會降低利率和放寬信貸以刺激經濟增長。許多投資者都把焦點放在短期周期。

到目前為止,Dalio的模型都是傳統的。他的觀察重點是長達數十年的長期債務周期。在周期內的槓桿化階段,債務的上升速度會比收入的上升速度快,而且情況會自我持續。家庭和企業借錢然後花錢,由於一個人的消費會是另一個人的收入,因此總支出 —也就是經濟— 得以增長,資產價格跟隨上升。收入上升和資產升值使企業和家庭借貸更多,貸款人亦積極放貸,情況一直循環下去。然而在這個階段,部份收入和資產價格的增長是虛幻的;槓桿上升的其中一個效果是將未來的財富提早實現。

雖然這過程可以持續一段頗長的時間,但債務的上升速度不可能永遠快於收入。央行為了促進就業不斷調低短期利率,但當短期利率跌至低於零,央行就不能繼續實施這刺激經濟措施,上述周期亦會結束。

 

據Dalio的說法,去槓桿化可通過4個方法來實現:1)債務減損;2)財富從富國轉移到窮國;3)緊縮;以及4)印鈔。前3個方法會造成通縮,印鈔會造成通脹。

去槓桿化的發展取決於通縮和通脹的相對力量。因為去槓桿化是百年一遇的情況,政客往往不懂如何處理。在傳統觀念的影響下,他們通常會以緊縮政策或債務重組以降低債務水平,結果導致去槓桿化的發展非常醜陋,因為就在經濟轉壞的時候,收入的下降速度比債務的下降速度快,導致債務/收入比率上升。此時,政客又會認為緊縮政策或債務重組無效,轉而採取財政刺激政策和印鈔來減輕債務負擔。這正是美國在1930年代及歐洲在金融海嘯後的故事。

如果政府能以適量印鈔平衡通縮,去槓桿化將進入一個「美麗」的階段。債務減損的傷害散開,經濟增長疲弱,因為經濟增長必須依靠生產力提高。據Bridgewater的說法,美國正在經歷史上最美麗的去槓桿化過程。關於這觀點,並沒有很多人與Bridgewater站於同一陣營。Bridgewater的聯席主席David McCormick曾這樣形容聯儲局前主席伯南克和美國央行銀行家:「歷史將會評價他們曾盡責地作出必要和英勇的回應。」

去槓桿化過程往往需時上數十年。根據Bridgewater的模型,我們距離短期利率上升還有漫漫長路。

研究遙遠的歷史和地方從而了解今天及未來
許多投資者在面對金融危機時都表現得措手不及,他們以為大蕭條不會重臨美國,而日本泡沫破滅後的情況也不會在美國發生。

另一方面,Dalio研究過魏瑪時代的德國大通脹、美國大蕭條、80年代於拉丁美洲、90年代後期於日本出現過的等等經濟災難。他非常認真地分析這些事件會否再次發生,引發的原因又是甚麼。

華爾街內傳統的經濟學家和投資者主要關注二次大戰後的數據,有以下幾個原因:第一,許多人認為經濟模式轉變甚大,舊數據或有誤導性。其次,不少數據都是在60至70年代才開始收集的。最後,一些歷史事件和海外經驗反映某些危機的後果可以非常可怕,令人們傾向把它們視為不相干的極端例子。

相關性並不存在
許多投資者會根據資產類別之間的歷史相關性來分配投資組合。Bridgewater認為相關性並不是真實的東西,而只是人們從過去經濟衝擊如何影響資產表現的統計中刻意塑造的結果。

這不無道理。各種資產類別在不同經濟狀況下的表現都是可預計的。要假設歷史相關性在未來仍然有效,大前題是未來的經濟狀況大致上會如過去一樣。然而現實顯然並非如此,也是為甚麼相關性並沒有太大預測性。

圖3顯示了標普500指數和Ibbotson Associates中期國債指數的滾動式5年相關性,當中可見相關性的正負關係並不是隨機改變,關係似乎能維繫一段長時期。

據Dalio的說法,當通脹預期比增長預期更不穩定時,股票和債券會正面相關。而當通脹預期比增長預期穩定時,股票和債券會持負面相關性。理由是不確定的通脹前景會嚴重影響市場的貼現率。當貼現率上升,股票和債券同樣受害,反之亦然。 

Bridgewater以「結構」方法分析相關性,Dalio更由此創建了現在著名的「風險平價」(risk parity)策略,試圖平衡投資組合在增長率上升、增長率下降、通脹率上升、通脹率回落等不同情況下的風險,以免經濟環境出現變化時有嚴重損失。

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。