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股票貴嗎?兩個觀點。(第1部分)

市場價值高或低,取決於你選擇的期限。

Samuel Lee 17/07/14

本文最早刊於20144月的Morningstar ETFInvestor

美國股市是昂貴抑或便宜,是長久不息的辯論題目。信奉商業週期的一派總是與信奉內在價值的一派為此爭持不下。

其中一個我喜愛的博客Barry Ritholtz巧妙地總結出商業週期派的觀點:「......估值涉及兩個因素:價格和利潤。前者是已知的,後者是未知的。這時就要看經濟因素。公司利潤很大程度上取決於環球經濟增長速度。」

Ritholtz認同股票市場估值取決於短期盈利,而短期盈利又取決於商業週期。在這種模型下,股票到底是便宜抑或昂貴,就是基於市場認為我們正處於經濟週期的哪個階段,而我們實際上又是處於哪個階段。以對商業週期的展望決定估值,是華爾街偏好的模型。

目前許多華爾街人士都認為美國股市估值是「合理」的。他們指出稍高於平均的未來市盈率、低通脹率、股市持續有資金支持及超寬鬆貨幣政策等等,都能夠合理解釋更高的市盈率或可能出現的更多盈利增長。

巴菲特則是採取內在價值模型的典範。他在巴郡的用戶手冊寫道,內在價值「是一個企業可以在剩餘時間內取出的現金流量的貼現值」。這聽起來與商業週期模型的差別不大。畢竟,牛市時企業的盈利增加,內在價值亦應上升;而熊市時企業的盈利下跌,其內在價值亦應下跌。這或許沒錯,問題是升跌的幅度有多大。在合理的增長和假設折現率下,股市的內在價值主要取決於超過10年以外的現金流量。企業的盈利可能於明年遭受巨大打擊,但由於公司的總收入具有均值回復特性,因此內在價值的受損程度不會如盈利般嚴重。Robert Shiller在1981年發表的一份開創性論文就有力地表明,我們難以純粹透過理性解釋股價相對內在價值極為波動的原因1,可見股市由動物精神(animal spirits )主宰。

如Jeremy Grantham和Seth Klarman等內在價值投資者經常以如Shiller P/E(通脹調整後盈利的10年平均)等週期性調整的估值指標佐證,認為資產泡沫無處不在。他們痛恨美國聯儲局的「操縱」或「扭曲」市場價格。

商業週期派與內在價值派的一個關鍵區別,就是商業週期概念建基於捕捉市場時機。這像是John Maynard Keynes比賽,而冠軍就是最擅長搞清楚平均輿論的平均意見是甚麼的人。事實上,專注於未來數年的定價模式並不緊扣內在價值。但這並不代表商業週期模型是錯誤或是遜色於內在價值模型的。

人們有不同的偏好。關心貼現未來現金流量而少受價格走勢、情緒影響的投資者,較適合採取內在價值方法。而在乎短期相對表現的投資者則較常採取商業週期方法。我認為適合內在價值投資法的投資者顯然是少數。大多數投資者都會在意自己的短期投資表現相對同儕是好或壞,亦會以因應評估自我風險和未來現金流量作出相應行為以避免離群。(在互聯網泡沫中,Barton Biggs曾說:「我投資了100%,也害怕得要命。」)事實上,許多管理他人資金的基金經理都被迫在意短期的相對表現,因為如果他們錯了,而且只有自己出錯,隨時有生命危險。

我並不是說內在價值投資者是優良的,而商業週期投資者是差劣的。我同情內在價值投資者,內在價值投資法的問題是,即使擁有水晶球,人們並不一定能在進出市場時賺錢。Shiller的研究顯示市場可以被高估或低估多年。一個在70年代中期預測未來股市亮麗的投資者,必先忍受10年之久的熊市才能嚐到甜點。可惜他很可能在那10年間已經失掉工作或膽怯了。

商業週期模型雖然較為短視,但它實際上能有效描述股市的短期和中期行為:股價往往會在企業盈利較預期好時上升,而在企業盈利較預期差時下跌,即使從長遠來看,盈利很有可能會回復到平均值。如果投資者能夠比人群更快洞悉週期轉向,就可以大賺一筆。華爾街正正運行這種模型,這也是為甚麼華爾街喜歡以把預期未來市盈率(或P/FE)比較其歷史平均水平以衡量市場估值。未來收益是順週期而且樂觀的,但它能反映短期盈利,由此延伸,它也能反映市場認為我們目前處於商業週期的哪個階段。處於歷史低位的P/FE可能反映市場對短期盈利前景異常恐慌。雖然這種短期盈利模式的理論基礎薄弱,但看來這能起一定作用,否則也不會有大量投資者在知情或不知情的情況下使用了它。

在本文的第二部份,我們將會討論市場時機。

1 Robert J. Shiller. "Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?," American Economic Review, 1981, Vol. 71(3), 421–436.

 

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。