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股票貴嗎?兩個觀點。(第2部分)

也談捕捉市場時機。

Samuel Lee 31/07/14

本文最早刊於20144月的Morningstar ETFInvestor

在本文的第一部份,我們分別以商業週期和內在價值的角度來衡量市場估值。現在我們將討論捕捉市場時機。

傳統觀點認為捕捉市場時機是不可能的。然而,有充份的研究顯示,對沖基金和部份基金都具有一定捕捉市場時機的技巧。我並不是說預測一個月的市場回報 ——幾乎所有研究都未能找到可以預測短期表現的證據,我的意思是,一些基金經理似乎能夠知道甚麼時候的流動性或波動性是利好前景或對前景有害的,因而能作出相應調整。1, 2基金經理David Tepper在2012年底因為預期未來市盈率(P/FE)而斷定股票非常便宜,而環球央行暫緩通脹,亦是使他深信當時的下行風險低而上行空間高的部份原因。事實證明他當時是對的,而他期後亦多次判斷正確,例如他在2007年底將40%資產套現,並於2009年初將資金重新投入高風險資產。以短期的盈利模式結合對央行的深入理解,似乎對捕捉市場非常有幫助。

我們很少看到內在價值投資者捕捉市場,這是因為預測短於10年的市場走勢對內在價值投資法基本上毫無意義。令人驚訝的是,我們甚至難以建立一個以估值為基礎的市場時機模型,使能在回溯測試中獲取異常高回報的。(另一方面,我們卻能輕易找到以動能為基礎的市場時機模型是在回溯測試中表現出色的。)任何人以估值作為進出市場的規則,即使最終能夠獲取回報,長期來說亦會落後於基準。最成功的內在價值投資者往往是不捕捉市場,或只有在估值變得百年一遇般極端時才調整持股的投資者。我相信大部份成功捕捉市場的投資者都會參加「Keynesian選美比賽」。他們無法接受有一個理想化的公平價值是市場必然被吸引的。

成功捕捉市場的投資者往往有些相似之處:
1)他們不為華爾街銀行或券商工作,也不會受專家意見影響 - 他們多數為對沖基金經理(和偶然出現的基金經理)。
2)他們相信央行對資產價格有巨大的影響力。除非具有非常強大的理由,否則他們永不會逆央行的趨勢而行。
3)他們傾向追逐動能,或者至少與它保持一段距離。與此同時,他們知道當市場預期逆轉而有短期基本面支持時,他們應該對賭趨勢。

最後,我想談談索羅斯與其崇拜者的區別,尤其是在實際投資建議方面。既然捕捉市場可行,我們是否該摒棄買入並持有策略而專注於預測宏觀經濟?當然不是。正如世界上有米高佐頓般的人,可惜那不是你。捕捉市場時機可以帶來盈利,但投資者一生就只會遇上那麼幾個市場週期,即使你偶然成功捕捉機會,你亦難以知道那是基於運氣或技能。

大多數的投資者都不適宜捕捉市場,他們更應以內在價值選股,然後緊握股票,再隨市場形勢作出調整。他們應該忽視所有由華爾街產生的預測雜音,因為那些預測往往是順週期的,長遠來看通常錯誤。此外,這些預測是專為必須製造短期出色盈利的人而設。為退休儲蓄的個人投資者有條件採取更長遠的眼光,重點是要約束自己不要羨慕旁人。

再者,一個太在意華爾街預測的人肯定會在短期競逐遊戲中落後。畢竟,要勝出Keynesian選美比賽,判斷出甚麼是共識輿論的共識意見,而不是僅僅成為其中一部分。閱讀華爾街公開報告的最大原因,就是要確定他們的共識,以及這些共識與你個人評估的分別。捕捉市場的成本巨大,而且可能完全破壞你的退休計劃,有可能損失可觀資產的投資者並不應該參與此遊戲。仍有漫長收入的年輕的投資者則可嘗試參與,你們有時間在不傷害退休計劃的情況下找出自己是否精於此遊戲。但是他們應該了解自己很大機會換來損失,並必須注意投資比例。

 

1 Charles Cao, Timothy T. Simin, and Ying Wang. "Do Mutual Fund Managers Time Market Liquidity?" Journal of Financial Markets, 2013, Vol. 16(2), 279–307.

2 Charles Cao, Yong Chen, Bing Liang, and Andrew W. Lo. "Can Hedge Funds Time Market Liquidity?" Journal of Financial Economics, 2013, Vol. 109, 493–516.

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。