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貼現率的問題

選擇適當的貼現率遠比想像中困難

Samuel Lee 11/09/14

本文最早刊於20147月的Morningstar ETFInvestor

利率理論認為我們可以將資產的未來現金流貼現,以得出資產的內在價值——當採用的貼現率愈低,資產的現值就愈高。因此,以今天的超低利率作為貼現,自然能帶來超高的估值。這種不尋常的環境使我重新思考內在價值的本質,以及我們如何把貼現率視為理所當然的事。

假如你還記得金融基礎課堂的內容,貼現率或必須回報率(required rate of return)就是無風險利率加上風險溢價。理論上,計算內在價值必須有三樣東西:預計的未來現金流、無風險利率,以及相應的風險溢價。許多投資者認為估計未來現金流是最困難的部份,而無風險利率和風險溢價不過就是參考國債收益率曲線和各種資產類別的歷史收益。他們錯了。估計無風險利率和風險溢價其實非常困難,而我們慣常使用的風險溢價更可能有根本的問題。

我提到無風險利率是難以估計的。甚麼是無風險資產?狹義來說,就是你現在可以即時買到、而在沒有任何不確定性之下能確保在特定時期獲得特定實際收益的資產,例如是由美國政府發行的零息通脹保值債券。惟這在邏輯上卻出現矛盾:假如這資產不帶任何風險,那麼資產的內在價值貼現率便不會包括風險溢價,而資產就會一直以其公平價值交易,不存在任何所謂以溢價或折扣交易。

事實顯然並非如此。現實的債券價格是投資者按照自己對未來利率看法而互相對賭的結果。假如短期利率永久上升10%,久期較長的零息通脹保值債券(即狹義上屬於「無風險」資產)的現值將會受到永久的打擊,因為那些不幸的債券持有人已把資金鎖定在低利率債券,永遠失去賺取更高資本回報率的機會。機會成本雖然是無形的,但它與其他形式的損失同樣是確切的損失。這是比較優勢理論的基礎,把機會成本視為不一樣的損失是毫不合理的。

我們無法知道真正的無風險利率,因為它取決於短期利率的未來路徑。以國債收益率作為無風險利率的隱含假設,是市場最能準確預測未來的利率動向。這假設在大部份時間都是合理的,但放在今天,我不太肯定。

風險溢價也不是簡單的課題。風險溢價是資產收益率與無風險收益率的差額,作為投資者承擔資產相關風險的補償。其中一個具影響力的有關概念,是假設市場會隨機產生傾向環繞中間數的回報,而我們可以從過去的記錄尋找這中間趨勢。在某程度上這是正確的,但同時亦存在問題。先考慮股權風險溢價,股權風險溢價與兩個概念有密切關係:1)股市較債市高出的回報率或2)預期股市可能較債市高出的回報率。前者是歷史紀錄,後者是預測。一直以來,許多投資者都會採用歷史股權風險溢價作為未來股權風險溢價的預測,這種方法會告訴你日本於1989年的股權風險溢價比以往任何時候都要高,然而任何基本面估值都會指出完全相反的事。

奇怪的是,大部份債券投資者都明白歷史回報率很大程度是無關重要的。他們以目前的收益率估計未來回報——即是他們會以今天支付的現金換取明天的現金流。只有非常業餘的投資者才會以債券的歷史回報預測其未來回報,偏偏許多股票投資者卻會做這樣的事,把歷史股權風險溢價放到貼現現金流模型當中。這種混淆的做法源自早期的有效市場模型,該模型預測一個恆常的股權風險溢價,而我們現在都知道那是錯誤的。

我們有充份的理由相信,歷史股權風險溢價是過於樂觀的。歷史一直善待美國,即使經歷過大蕭條、流感大流行、兩次世界大戰、滯脹、種族騷亂和冷戰後,美國仍能成長為一個超級大國。而許多面臨類似磨難的其他國家卻變得更加脆弱。據經濟學家Elroy Dimson、Paul Marsh和Michael Staunton的研究,1900年至2013年的外國股票相對長期債券年度化溢價為2.9%;美國股市的年度化溢價為4.5%,為所有國家樣本中最高的。此外,市場已經變得更具流動性和更加透明,法治亦加穩固,股市風險從根本上就比50或100年前減低,附帶的股權風險溢價也自然較低。

應用了有缺憾的資本資產定價模型(CAPM),令把風險溢價視為常數的誤差程度加倍嚴重。資本資產定價模型認為資產的預期收益率是與市場啤打成正比的。譬如當股權風險溢價是5%,股票的啤打系數是1,那麼股票的預期超額回報就會是5%;當股票的啤打系數是1.5,股票的預期超額回報就會是7.5%(1.5*5%)。這種模式顯然是行不通的。許多研究表明,高啤打系數的美國或外國股票不一定比低啤打系數的相應股票帶來更高回報。

當你以歷史股權風險溢價結合CAPM模型產生貼現率,你應該將該貼現率視為有誤差的測量棒。畢竟,即使你那把刻上12寸的尺子實質上是15寸的,你仍然可以利用它量度物件的相對長度。問題是你可能誤以為一英尺等如15英寸。

而我選擇的方法是不理貼現率而直接看常態化的現金流收益,也是為甚麼你永遠不會看到我為基金定下目標價。

總結

  • 我們需要預測未來的現金流,將其貼現以估計股票的內在價值。
  • 恰當的貼現率是無風險利率加上風險溢價。
  • 一般人通常將國債收益率假設為無風險利率,當中的隱含假設是市場最能準確預測未來的利率動向。在這個利率超低的環境中,這是個危險的假設。
  • 許多投資者都會以股票相對債券的歷史超額回報作為預期股權風險溢價。這種方法是有缺陷的,美國過去的成功以及忽略目前估值均可能使投資者對美國的股權風險溢價過於樂觀。
  • 應用了有缺憾的資本資產定價模型(CAPM),令上述的錯誤加劇。
  • 忽略貼現率,直接看資產的預期現金流收益率或是更可靠的做法。
作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。