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內在價值和預期回報(第1部分)

第1部分:內在價值

Samuel Lee 18/09/14

本文最早刊於20145月的Morningstar ETFInvestor

主動型價值投資者的主要任務是評估證券的內在價值,在證券相對估值有大幅折讓時買入資產,而出售或避免買入以溢價交易的資產。這裡的假設是資產價格會隨時間回歸至其公平價值。然而,歷史顯示資產價格可能與公平價值大相逕庭長達數年,而在由投資者恐懼和貪婪帶動的循環中游走。一個完整的投資計劃需要認清和管理這些短期波幅,但投資的核心理念仍是環繞於公平價值。

流行投資書籍很少提及估計內在價值的方法或證明其用處的概念。我覺得這非常奇怪,因為內在價值可能是金融學中最重要的財務概念。正如Charlie Munger所說,不理解基本的量化投資概念,就像「只有一條腿的人去參加踢屁股大賽一樣」。

不理解內在價值,是主動型投資者犯下的重大錯誤,但被動型投資者同樣不能置身事外。每隔一段時間,市場就會陷入瘋狂的狀態,如果一個被動型投資者能夠把握如內在價值等投資基本概念,就可以從瘋狂的市場找到投資機會,或至少避免參與其中。譬如當市場在2008年底拋售通貨膨脹保值債券時,不少如Larry Swedroe的被動型投資者都即時留意到當中難以置信的回報。

時間、金錢和風險
在探討內在價值以前,讓我們先談談金錢與時間的關係。借貸是把未來的收益帶到現在,更真實的說法,就是把金錢從自己未來的口袋拿到現在的口袋。同一道理,放貸就是把自己現時口袋內的金錢放進未來的口袋。借貸或放貸的利率就是現在和未來金錢之間的匯率。

每個人的信用記錄不同,因此借貸利息亦有差異。假設山姆叔叔想向你借100元,為期10年,年利率2.7%,並承諾10年後會還款131元。如果他是一個時常打侄子主意的典型叔叔,你應該把錢包關得緊緊。畢竟,你可以選擇把錢借給另一位山姆叔叔,那個懂得印鈔和擁有核武的叔叔,然後在毫無信貸風險的情況下賺取同樣的利息。借貸予信用較差的叔叔也不是不行,如果他提供的利息比其他風險度相約的投資工具的收益率更吸引便可。

讓我們先退一步看。首先,為甚麼美國政府能夠以最低利率借貸?因為投資者普遍認為美國國債是「無風險」的。美國政府能夠向一個巨大的經濟體徵稅,累積了良好的信譽,而且可以控制自己的貨幣。此外,投資者自2008年以來便偏好安全資產,為此願意接受其低回報率。當然,在實際上,美國國債並非全無風險。除了違約風險可以不計,國債投資者亦需承擔再投資風險、利率意外上升和通脹風險等,意外通脹可能會蠶食美元的未來價值,而這些風險往往會反映於向上行的收益曲線上。

國債利率可以被視為名義美元在不同時候不帶信貸風險的「純」匯率。這是非常重要的,因為所有貸款及放貸,亦即所有投資活動都必須考慮無風險利率。任何投資者都不會以低於無風險利率的利率放貸,因此市場上大部份資產所提供的收益率都會比無風險利率高。資產預期收益率與相關年期國債利率之間的差異就是「風險溢價」(risk premium)。

當然,不同的資產會有不同的風險溢價。一般而言,資產的風險愈高,其風險溢價也愈高。也就是說,只有承受更大的風險才可以換取更高的回報。問題是,甚麼才是資產的「公平」風險溢價?許多投資者會以歷史記錄估計。譬如過去美國股市的回報比美國國債高出4%至5%,而其他股市則比當地的「無風險」利率高出3%至4%。

甚麼是恰當的風險溢價,完全視乎個人喜好。對風險和損失承受力較高的投資者,可能願意投資於風險溢價只有1%的股票,而規避風險的投資者則需要更高的風險溢價才願意持有股票。市場風險溢價取決於許多風險偏好不同的投資者的交易活動。假如你相信歷史風險溢價是公平價值,即等於相信投資者的平均風險偏好最終會回歸至歷史正常水平。總而言之,資產的利率、收益率或預期收益率都會考慮到無風險利率和風險溢價。

內在價值
現在我們可以討論「內在價值」或「公平價值」了,它是資產未來現金流在調整風險及時間後的價值。更準確的定義,是所有未來現金流的現值總和。讓我仔細地解釋一下:現金流就是現金付款,包括支出或收入。現值是未來現金流在今年的價值,基於機會成本和風險,今天的一元會比未來的一元值錢。而未來那一元會以甚麼按年比例「縮水」至今天的一元,就是折現率或要求回報率。舉例來說,如果折現率是10%,明年的100元就今天就只值91元($100 /(1+0.1))。折現率是無風險利率和風險溢價的結合,但我暫時先把它們混為一談。

一般而言,未來現金流會乘以一個「折現因子」而得出現值,折現因子複合了未來現金流的年度貼現率。折現因子d的公式如下:

d = 1 / (1 + r)n,

其中r為年度貼現率,n為現金流由未來到現在之間的年期。貼現因子是金錢在未來和現在之間的匯率。將未來現金流乘以適當的折現因子就可以得出其現值:

P = x / (1 + r)n,

其中P為現值,x是未來現金流,r為貼現率,n為年期。以例子再解釋一下,沃倫叔叔寫了一張1000元的借據,到期日為30年。30年期國債利率為3.5%。沃倫叔叔非常富有而且信譽良好,所以你認為他的信用風險溢價值1%。折現率等於國債利率加上風險溢價,因此我們要求回報率就是4.5%。那麼,到底我們今天願意支付多少買入沃倫叔叔的借據呢?以上述的公式計算,就是:

P = $1,000 / (1 + 0.045)30 = $267

這裡有幾件事要注意。隨著時間過去,債券的現值將逐漸貼近其面值。其次,債券的現值會隨著貼現率而改變,而無風險利率或信用風險溢價的變化均可以導致貼現率改變。在市場層面,大多數債券的價格變化都是由貼現率變動而非預期現金流改變所致。計算公平價值就是識別資產的未來現金流,然後以適當的「匯率」將它們貼現。當然,很多資產都會包含一系列的現金流。計算該類資產的現值時,我們應將每個現金流貼現,然後加起所有現值。

資產相對公平價值被高估或低估又是甚麼意思?如果資產價格低於公平價值,就表示市場高估了該資產未來現金流的風險溢價,或是低估了資產的現金流(或兩者皆是)。反過來說,如果資產價格高於公平價值,則表示市場低估了風險溢價或高估了現金流。

這裡的中心信息是,所有資產都會由未來現金流產生收益率或預期回報,這些未來現金流都可被兌換成今日的價值。至於把未來收入轉化為今日價值的匯率,必須考慮到無風險利率和風險溢價。

在本文的第2部份,我們會談到預期回報。

 

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。