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內在價值和預期回報(第2部分)

第2部分:預期回報

Samuel Lee 02/10/14

本文最早刊於20145月的Morningstar ETFInvestor

在本文的第1部份,我們已談過內在價值。這次談預期回報。

預期回報
或許內在價值是投資的中心思想,但它附帶一個很大的問題:它把兩個關鍵的估值−−未來現金流和貼現率——混為一體。即使未來現金流或貼現率出現了微小變化,亦足以導致內在價值產生巨大波動。

讓我們看看股息貼現方程式(Gordon dividend growth equation),它是用於計算一個以永久恆常比率增長的現金流現值:

P = D / (r - g),

其中P是股價的現值、D是一年後的現金流,r是要求回報率,g是在現金流量的年度增長率。

許多投資者都會使用歷史回報和資本資產定價模型(CAPM)來估計恰當的貼現率。然而,這模型本身就是建基於兩個錯誤的假設。首先,它假設歷史回報可以不偏不倚地估計未來回報,也就是說,市場資產能夠提供恆常的超額回報或風險溢價。學界曾經認為有效市場假設包含了風險溢價不變的意思,但這是錯的。好境時,市場對風險溢價的要求較低,而在經濟不景氣時要求高風險溢價。其次,CAPM假設資產的預期回報與市場啤打為線性關係,事實並非如此:研究發現高啤打和低啤打資產的回報其實頗為相近,無論是股票、垃圾債券、國債或商品也一樣。

儘管CAPM模型的缺陷廣為人知,但採用者仍大有人在,可能是因為採用CAPM能使估值看起來更科學化。不過,有關結果始終是建基於錯誤的知識。我認為更好的方法是把焦點放在保守估計現金流帶來的預期回報,然後衡量該回報是否足以補償有關風險。這是Ben Graham提倡的安全邊際:以保守的基礎估計現金流收益率,並將此與高質素的企業或政府債券收益率比較。這種方法沒有CAPM那種錯誤的真確性,卻有效得多。

注意這種做法倒轉了風險溢價的作用。在學者的內在價值框架下,風險溢價是資產在特定風險程度(無論那是怎樣定義的)下的「公平」的市場回報,投資者可以從某些模型或歷史數據得出此數字。在安全邊際的做法下,風險溢價是你個人估計的預期超額回報。

配置資產時,股息貼現方程式是一個估計預期回報的良好起點。我們重新排列和解釋其中一些變數,使方程式更易於理解:

r = D / P + g,

其中r是預期回報率,D/ P是股息除以股價,或收益率,g是每股股利或現金流增長,R不再是貼現率,而是我們的預期回報。此公式假設從長期來看,估值的變化會互相抵消,而收益率和現金流增長會主導回報。

價格變動會使估值改變,現金流變動則不會。假如一隻債券的收益率是10%,其後債券價格升至四倍後,收益率跌至2.5%,而價格變動帶來的 300%回報率顯然比當初10%的預期收入率要高得多。不過相反的情況亦可能發生。估值的變化主宰短期回報,但不幸的是,估值也是最難以預測的預期回報因素。

預期回報的方程式可以寫為: 

r = y + g + s,

其中r是預期回報,y是目前的現金流收益率,g是每股現金流增長,s是由估價改變帶來的回報(所謂的投機性回報)。

掌握上述概念後,我們便可以更明智地估計各種資產的預期回報。雖然這個框架對針對個別證券並不是很有用,但是對於估計廣義資產類別的現金流和長期增長率則非常有用。

例子:高收益債券
美國的高收益債券市場一般由美銀美林高收益II指數(Bank of America Merrill Lynch High Yield Master II Index)代表。截至4月底,指數的收益率是5.5%。亦即在沒有違約也沒有收益率曲線變化的理想世界裡,你可以預期每年獲得約5.5%的回報。

在歷史上,垃圾債券平均每年會因為違約而虧損約2.7%,有些年度的虧損較多,有些年度的虧損較少。在經濟繁榮期間,市場融資容易而且企業盈利強勁,違約率一般較低。在經濟蕭條期間,違約率往往飈升。如果你想耍聰明,你可以按照自己對未來數年的經濟預期計算預期信貸損失。然而這非常困難,假設一個接近歷史平均值的水平,可能是更好的做法。

現在我們具有預期回報的兩大組成部份了:y是收益率,g是現金流的預期每股增長速度。放進公式後,我們得到:

r = y + g = 5.5% - 2.7% = 2.8%.

這裡有兩個可怕的事實,1)高收益債券基金的收費前回報只能勉強達到與垃圾債券相約的水平,和2)你可以透過投資FDIC承保的5年存款證獲得2%的無風險回報。

為甚麼今天的投資者願意為垃圾債券付出這麼高的價格?這裡有兩種非互相排斥的可能性。首先,市場可能預期很低的年度信貸損失。PIMCO、貝萊德以及許多其他基金經理都認為受益於經濟復甦、流動性充裕和低利率,明年的信貸將會好轉。其次,投資者拼命追求收益,可能會將高收益債券的估值推高至泡沫區域。

到目前為止,我們還未提到第三因素「s」,由估價改變帶來的回報。如果垃圾債券的收益率下降,它們的年度回報率將會高於5.5%。然而如先前所說,s是最難預測的部份。我認為較好的做法是以大方向看s −−從長遠來看,s會提供怎樣的貢獻?

現時的利率和利差正處於歷史低點。即使市場出現更多的正面驚喜,亦難以構成大影響。相反,負面的驚喜可能使收益率和利差飈升。兩者的影響並不對稱,估值變化帶來傷害的機會遠高於好處。

請記住,預期回報只是預期而不是保證的收入。這就是投資,一個關於機會率的活動。由於未來是難以預測的,以保守的基礎估計有助減低錯估帶來的損失。

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。