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善用與誤用風格箱

風格箱將複雜的現實簡單化。

 

Samuel Lee 11/12/14

本文最早刊於201410月的Morningstar ETFInvestor

在科網泡沫期間,不少基金經理都暫時擱下其投資規律而轉買熱門股。就像那些宣揚道德的故事,後來的泡沫爆泡懲罰了那些行為荒唐的人,而獎勵了那少數踏實的基金經理。投資者學會密切關注基金經理的行為,以防他們盲目追逐潮流。投資者會質疑基金的風格轉變,譬如是當股票投資組合由以大型股票轉為以小型股票為主,或由價值型股票轉為以增長型股票主導,或者債券組合的久期和信貸評級明顯改變。投資者亦開始更在意風格箱的純度。 

廣泛採用風格箱投資的後果是正面的。主動型基金可以與更加相關的同儕和基準指數進行比較。堅守風格明確的基金較易配對基準。投資者亦由捕捉市場時機轉為挑選證券。

然而,風格箱易於採用和被廣泛應用,是無可避免會造成問題的。先從相對無害的說起:價值投資的定義。價值投資,也就是內在價值投資的本來定義,是以明顯低於未來現金流量折現總和的價格購買資產。你可以在資產負債表或增長前景中發現價值,因此一個自稱價值型的基金經理絕對可以擁有一個屬於增長風格的投資組合,譬如是Sequoia(SEQUX,美國基金)。然而在風格箱的層面,價值投資是購買常見估值比率認為便宜的資產。這兩種有關價值的概念,在歷史上是有交接點的。價值投資法之父Ben Graham以簡單的方法篩選出便宜的股票,譬如是net-nets,即公司的售價低於其保守估計清算價值。Graham的門徒Warren Buffett早年按著這些規則賺了不少錢,後來隨著他的資產增長,net-nets的方法不再合適,他轉為青睞優質股——在風格箱內屬於增長型或混合型的股票。2000年,他在給巴郡股東的信寫道,「那些把『增長』和『價值』視為對立風格的市場評論員和投資經理,顯示了自己的無知,而不是閱歷。」可惜的是,內在價值和風格箱價值之間的差別,已深刻地印在許多投資者的心中。

我甚至會說,你不應預期採取內在價值法的投資者會揀選投資於風格箱中的某種風格。風格箱源自Fama-French的三因子模型,即以市場、價值和規模三個因子預測股票回報。Fama-French認為價值型和小型股票帶有獨特風險,因此應有更高的回報。瞄準風格箱的特定位置,其實就是針對持有某種價值和規模因素。風格箱無疑難以完全描述偉大的選股哲學。由Bill Nygren管理的Oakmark(OAKMX,美國基金)基金於1990年代末為一個中型價值型基金,然後於2000年初成為大型混合型基金至今。Nygren證明了一個守紀律的投資者還是可以隨時間改變投資風格的,尤其是當低價股集中於某個行業,即如90年代末那時。

風格箱投資/分類方法崛起引申了另一個更嚴重的問題,是基金經理同質化。由於基金經理需要更小心其基金風格與基準和同儕的差異,許多人索性減少主動投資的比例,轉為跟隨基準。因此儘管基金費用在過去10年有所回落,基金的主動投資比例亦跌得同樣快。金融研究員Antti Petajisto發現衣櫃指數基金(closet indexing)的數目從90年代末顯著上升,水平維持至今。

這是壞消息;愈著重選股的基金經理愈傾向跑贏大市。Petajisto發現選股偏離基準的基金經理比衣櫃指數基金更會跑贏大市,收費前後皆是。金融學教授Russ Wermers則發現選股時不介意轉移風格的基金經理傾向有更優異的未來表現。

這裡有幾個可能的原因。首先,基金經理愈主動,其服務的有效收費也愈低。試想像一個基金經理收取資產的1%作為費用,他把基金資產的一半投資於標普500基金,其餘一半作主動投資。由於投資於市場幾乎是免費的,所以其主動投資部份的有效收費就是2%。顯然,基金經理收費愈高,愈難跑贏大市。但這肯定不是全盤原因,因為較主動的基金經理的收費前表現同樣佔優。第二個可能,是選股的意願反映了基金經理自我評估的能力。一個欠技術的經理會跟隨基準,避免因跑輸大市而被解僱;一個自信主動投資可以帶來長遠回報的基金,則較能抵受偏離基準可能帶來的短期和中期痛楚。第三個可能,是主動型基金經理會更集中投資於他們最好的投資想法。

我認為投資者對風格箱的最大誤解,是將之視為分散管理和風險控制的指南,選擇基金經理並不是如此簡單。有人以為採用屬於風格箱內不同格子的基金經理,就可以更穩定地跑贏大市。要發掘好的基金經理已經困難,投資者實在沒有必要限制自己按著每個風格挑選一名基金經理。如果你在同一個風格箱發現兩名理念和持股鮮明而同樣出色的經理,你實在沒有理由要放棄其中一個,而選擇另一個風格箱內表現較差的經理。如果想投資組合更中立,使用指數基金就是簡單的做法;尋找有技術的基金經理要困難得多。尋找屬於風格箱內不同格子的基金經理,是另一種以大量資金建立市場組合的方法。

如果使用得宜,風格箱是一個有用易明的指標。但當它被廣泛誤解和濫用,便可能成為投資束縛。投資者以為可以把所有基金經理按格子分類,基金經理被逼按著格子的規範辦事。一個簡單的補救方法,是把風格箱視為複雜現實的簡化版。你需要明白風格箱定義的價值投資是基於學術界對市場的詮釋,在許多情況下,與一般投資者注重的內在價值是有差異的。事實上,你更應該質疑那些不肯承認現實複雜而死守風格規定的基金經理,這些基金經理傾向沒有信心跑贏大市,而只是提供重新包裝的指數基金。無論如何,不要過份在意選擇屬於不同風格的主動基金經理,因為你可以以更便宜的方法分散投資。你應該著眼於尋找好的基金經理,不管他們的風格是甚麼,然後以廉價的指數基金平衡整體投資組合的風格。

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。