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絕對動能與相對動能:簡介(第1部分)

儘管已經有相當多的證據支持相對動能的說法,甚至連效率市場的堅定支持者最終也承認有其存在,但絕對動能仍然是較具爭議的課題。

Samuel Lee 09/04/15

在主流的投資界中,技術分析往往被視為巫術,而圖表學派信奉者有時更被等同為怪人或騙子。儘管如此,價格中展示動能特質,可以說是金融市場中最有力的規律。學術界雖然逐漸認同的確存在此一規律,但需時甚長,當中可能因為這種說法衝擊到學術界所謂的弱式效率市場假說(weak-form efficient-market hypothesis),即過往的價格無法預測未來價格。

 

 

歷史上第一份重點探討動能的研究是1993年在財務研究界首屈一指的《Journal of Finance》期刊中發表的。Narasimhan Jegadeesh及Sheridan Titman發現透過簡單的策略,按照過去6至12個月的回報將美股分類,買入最高回報的美股及沽空最低回報的美股,結果出奇地有效。他們的研究開創了先河,並鼓勵後來眾多的研究,結果發現海外股票、商品、貨幣、債券等幾乎所有的投資類別都存在著相對動能。

 

 

儘管已經有相當多的證據支持相對動能的說法,連效率市場的堅定支持者最終也承認有其存在,但絕對動能(亦稱為跟隨趨勢或時間序列動能)仍然是較具爭議的課題。跟隨趨勢簡單來說就是指掌握最佳的入市時機,傳統的財務學者並不認同這種說法。Tobias Moskowitz、Yao Hua Ooi及Lasse H. Pedersen在2012年研究與Jegadeesh及Titman 1993年的研究同樣是石破天驚。有關研究於財務學研究中同樣備受推崇的期刊《Journal of Financial Economics》中發表。Moskowitz、Ooi及Pedersen發現當追蹤12個月回報相比持有現金為正數時,於期貨或遠期合約中持長倉;而有關數字為負數時則持短倉;結果出現令人頗為意外的利潤。這項策略與傳統圖表信奉者採取的策略大同小異:價格高於移動平均數便買入資產,低於移動平均數便作沽售。經過重新包裝並與現有文獻連結起來,Moskowitz、Ooi及Pedersen成功將舊式圖表信奉者的概念加上了科學的外衣。

 

 

事實上,這個概念可謂年代久遠。據說,19世紀的古典經濟學家David Ricardo曾建議朋友說「當您獲給予選擇權時,絕對不要拒絕」、「要懂得止蝕」和「讓您的盈利延續下去」。《華爾街日報》創辦人兼總編輯Charles Dow提出了技術分析的體系。在他1902年身故後,William Peter Hamilton接手改良了他的理論,命名為道氏理論,並一直測試直至1929年過身為止。道氏理論是一項跟隨趨勢策略。在一項1933年發表、現已廣為人知的研究中,Alfred Cowles證明了與簡單「長線持有」的投資組合比較,Hamilton建議的回報較低,按照年度化計算,前者的回報為15.5%,後者則是12%。然而,近一個世紀後,Stephen J. Brown、William Goetzmann及Alok Kumar回顧了道氏理論,發現27年來,Hamilton的策略能帶來額外的經調整風險回報,他的策略在樣本外預測是成立的。由於Hamilton會持有現金,有時候甚至沽空市場,追蹤其策略的投資組合只會展示市場三分之一的啤打系數(beta)和約4%的阿爾法系數(alpha)。現時並未有能較好地處理動能的廣泛性和回報率的風險理論。毫無疑問,曾經有人努力過,但無人能夠建立令人信服的理論。舉例來說,為了證明動能是一項高風險策略,效率市場假說的擁護者指出動能因子在1932年及2009年曾出現大幅虧損。動能因子的計算方法,是將大、小市值公司的高往績回報投資組合之平均回報,扣減大、小市值公司的低往績回報投資組合之平均回報,並每月更新一次。

 

這似乎的確涉及風險。動能利潤和保險公司出售災難保險以賺取保費的情況差不多。在大部分時間中,保險公司都能賺取回報,但當出現罕見的嚴重損失時,保險公司便需作出賠償。不過,這些極端回報都是計算動能因子的工具。在市場恐慌時,高動能及低動能投資組合的啤打系數會出現嚴重分歧,高動能投資組合包含最安全、最乏味的股票,而低動能投資組合則由波動性最高、流動性最低而風險最高的股票所組成。當市場出現反彈時,長短倉動能因子無所作為,因為高動能安全投資組合會遠遠落後於低動能垃圾級投資組合。

 

 

在本文的第2部分,我們將會進一步談談動能,包括從相對角度進行探討。

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。