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絕對動能與相對動能:簡介(第2部分)

本文將從相對角度探討動能。

Samuel Lee 16/04/15

本文的第1部分從絕對角度談及動能,現在我們則會從相對角度進一步探討動能。

 

 

我建立了長短倉的動能因子,對高動能股票持長倉,但在市場進行沽空。這樣的因子看來穩定,因為長短倉投資組合的啤打系數在正常及恐慌市場都能維持較平均的配對。

  

當我們檢視跟隨趨勢的回報幅度及時機時,便會發現此一風險為本的模式似乎更站不住腳。跟隨趨勢能帶來經調整風險回報並不常見。更甚的是它在極端市場才可取得最佳回報。在穩定的市況下,跟隨趨勢的表現相當不俗,但並非必然成功,而且回報只與零風險利率相若。跟隨趨勢就像一份會給你金錢以支付保費的保單,但實際上並不可能發生。

 

 

 

為了使眾多的風險理論更具說服力,學者千方百計去解釋各種市場的趨勢,其大部分解釋都令人覺得只是在個別情況之下方可成立。對於股票,他們說會隨時間變化、風險溢價存在序列上的相關性,或者是一些難以清楚解釋的風險因素。對於商品,他們會提出儲存理論,即價格動能代表著庫存緊張,並繼而應會以「便利收益率」(convenience yield) 作出補償。對於貨幣,他們認為是各大央行在嘗試管理匯率。

 

 

雖然有些解釋的確言之成理而且相當有用,但道氏理論之父Hamilton早已為跟隨趨勢的成功提供了具有先見之明的解釋:「繁榮將推動人們揮霍無度,而當對這種揮霍的後果感到後悔時,便會出現經濟衰退。」現在,這種行為可以理解成:在出現令人震驚或者極端的消息時,投資者會對舊價格作出新的預測,但並未能完全就其影響作出調整。投資者亦不願意面對虧損的現實,寧願繼續持有劣質資產,直至收支回復平衡為止,並且亦會太快沽售仍然有利可圖的資產。這兩項偏見都會妨礙價格即時反映新資料;相反,價格會慢慢調整至公平值,建立可以維持的價格小平。追求績效表現者往往會緊貼趨勢,甚至將其過分解讀,形成一個自我實現的循環,從而吸引更多投資者追隨。最終就會出現Herbert Stein的定律:「如果事情不能永遠繼續下去,就會停止。」當趨勢盪然無存,最依賴趨勢的投資者可能變得一無所有。

 

 

這個說法背後的文獻相當豐富,存在爭議的地方不多,因此我就不再贅言了。反而較少人知道套戥的限制,即市場機制中使到精明資金將價格調整至符合基本價值的過程。動能的特別之處在於,投資者明知資產價格過高也會投入到泡沫之中,或者至少不會作出激烈反抗,動能策略令這種行為變得理性化。連史上最成功的投資大師之一索羅斯也曾說過:「當我發現泡沫正在形成時,我會加入搶購,火上加油。這種做法並非不理性。」潛在套戥者則相反,會沽空泡沫,所以往往會陷入真正的破產危機,因為要沽空,必須同時猜對資產走向及最終價格。科網股泡沫就是一個極端例子,當時必須掌握確切的沽空時間方能成功。即使提早數個月時間沽空也會損失慘重;過早沽空更會落得破產收場。

 

 

這個金融行為理論反映專門管理期貨的資金增加,將會降低其盈利能力,更可能只是提供微乎其微的報酬。在跌市時表現甚佳的策略,其所謂的「公平」報酬,實際上只是屬於低甚至是負數的預期回報。迄今為止,這方面的證據不多,雖然統計測試的強度通常並不足以偵測所有劇變,而只能偵測大部分的劇變。Renaissance Technologies創辦人兼資深量化投資者Jim Simons在罕有對投資策略發表意見時,曾表示跟隨趨勢近年來已「失去動力」。他亦提到「幾乎所有良好的可行預測訊號大致上都會在五年內消退。新事物會不斷湧現,市場會一直和您對抗。」他所說的是2007年。跟隨趨勢似乎成功挑戰了Simons的預測,但他所提及的可能是迅速的跟隨趨勢訊號,而這些跟隨趨勢訊號似乎已經失去動力。

 

 

跟隨趨勢看來就像另類投資者所奉行的金科玉律,但與股票和債券並不相關。跟隨趨勢的夏普比率吸引,流動性高,而且是少數在跌市時表現甚佳的策略之一。假如從表面檢視跟隨趨勢的過往表現,那麼我們的確有充分理由在投資組合中配置一大部分予跟隨趨勢。然而,如果這樣做的話,我們首先需要相信市場的失效程度的確相當大(至少在宏觀經濟層面上如是),而且亦需要其他可能從阿爾法這個系統性風險系數獲利的投資者仍未掏空有關的市場失效。

作者簡介 Samuel Lee

Samuel Lee  

Samuel Lee Morningstar ETF 策略師及MorningstarETFInvestor編輯。