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費用理論(第一部分)

投資者希望挑選出表現過人的基金經理,從費用著手也許是個好主意。

Ben Johnson, CFA 24/09/15

2003年,領航(Vanguard)創辦人兼前CEO Jack Bogle在為CFA雜誌撰文時提出費用理論(cost matters hypothesis或CMH),認為對於希望跑贏大市的投資者來說,此理論比有效市場假設(efficient-market hypothesis)更有意義。

「在投資者尋求戰勝股市時,我們並不需要以有效市場假設向他們解釋嚴重虧損的可能性。我們只需要費用理論——無論市場是高效率或低效率,整體來說,投資者所承擔的費用都會導致其回報落後於大市。」

William Sharpe於1991年已在其研究《The Arithmetic of Active Management》將當中複雜的數學精簡地呈現出來:

「如果我們以理性的方法定義『主動』和『被動』式投資,情況必然是

  • 扣除費用前:主動管理投資的平均回報會相等於被動管理投資的平均回報;
  • 扣除費用後:主動管理投資的平均回報會低於被動管理投資的平均回報。

 

以上描述適用於任何時間,亦只依賴加、減、乘、除為基礎,無需其他條件。」

不是理論,是事實
事實:費用非常重要。我們難以證實有效市場理論,但費用蠶食回報卻只是簡單的減數。費用顯然是基金經理的障礙。他們收取的費用愈高,就必須愈努力爭取高回報作為收取高水平費用的理由。因此,平均來說,費用和基金經理的成功率通常成反比關係——與許多投資者預期的「一分錢一分貨」正正相反,卻如Jack Bogle所說,投資時,扣除費用後的才是回報。在投資時,付出法拉利水平的價格,很可能只會換來次貨,付出低水平價格反而可以換來一架本田——雖然不足以讓你炫耀,但那是高效、可靠、安全的物有所值之選。

最近,我們就在Morningstar的Active/Passive Barometer report(主動/被動晴雨表報告)記錄了這種關係。在這份報告內,我們比較了主動管理基金和由同一Morningstar組別的被動管理基金(包括ETF和指數基金)組成的混合指數的表現。我們將在研究期內仍存活的主動管理基金(即並未關閉或合併),而且表現跑贏其被動同儕的基金定義為成功的基金。

下表的第二欄顯示主動基金的10年期(截自2014年12月31日)成功率。顯而易見,大部份主動式基金都無法跑贏其被動同儕。

當然,投資者的目標就是要挑選出表現過人的基金經理。投資者可以怎樣增加有關機會率?從費用著手也許是個好主意。下表的第三欄和第四欄顯示收費屬最高四份一和收費屬最低四份一的基金的成功率。在10個基金組別中,其中9個組別的低收費基金成功率高於組別平均成功率,並且大幅高於高收費基金的成功率。總結還是那句:費用非常重要。

在本文的第二部份,我們將會探討費用的其他範疇。

 

作者簡介 Ben Johnson, CFA

Ben Johnson, CFA  

Ben Johnson, CFA Morningstar環球被動型基金研究總監