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關於質量(Quality)

甚麼是質量?為甚麼它可能帶來優越的風險調整回報?

Ben Johnson, CFA 26/02/16

質量(Quality)可能是投資世界內最模糊的因子。它沒有一個廣為認受的定義,市場對於其是否真正的獨立因素亦未有共識。更重要的是,並沒有風險、基本經濟學直覺,亦沒有像價值因子般有著易於辨別的投資者行為來支持其存在和持久性。在下文,我將會解釋甚麼是質量,以及它為甚麼有可能為投資者帶來優越的風險調整回報。

甚麼是質量
甚麼是質量?視乎你問的是誰。基金經理和指數公司普遍會以這些標準定義質量股票:盈利能力(如毛利率、淨資產回報率、投資回報率)、穩定性(如盈利變化)、增長(如盈利增長或股息增長),以及財務狀況(如債務/股權比率)。一般來說,高量質的公司能夠持續賺取盈利和維持增長,而且資產負債狀況良好。

AQR的Cliff Asness、Andrea Frazzini及Lasse Pedersen在其2013年發表的論文《Quality Minus Junk》(質量減去垃圾)中研究在美國和其他24個環球股票市場,發現有許多符合上述標準的股票,亦即高質量股票,都能夠產生顯著的風險調整後回報。三人發現投資者傾向以高價購買這些高質量的公司。雖然如此,他們還是不太確定如何解釋回報質量:

我們的研究結果帶出了一個關於資產定價的重要困惑:我們無法將質量的回報與風險掛勾......

......因此質量的回報要不是異數,就是數據挖掘(難以置信的大規模數據挖掘-包括不同國家、股票規模和時間,而美國和環球市場內不同規模的股票均有強勁和持久的相關性),要不然就是當中存在有待識別的風險因子......

雖然我們對於甚麼是質量略有概念,但最重要的問題是,為甚麼高質量的公司會經常被錯誤定價,以致它們可以長時間為投資者提供優異的回報。

為甚麼它可能帶來優越的風險調整回報?
「以公平的價格買入一間美妙的公司,好處多於以美妙的價格買入一間平庸的公司。」這話源自巴菲特於1989年寫給巴郡BRK.B股東的公開信,非常貼切地形容了質量概念。不過,這句智理名言亦包括了關於估值的因素,亦不禁令人懷疑:到底質量本身已足夠成為因子,抑或價格才是更重要的因素?

在《Quality Minus Junk》,Asness和其他作者發現投資者願意為高質量股票支付的價格會隨時間變化。他們建構了一個質量減去垃圾(quality minus junk,或QMJ)因子,建築一個會買入大型股票和小型股票領域內最優質30%股票並賣出最低質30%股票的投資組合,並分析這些投資組合隨著時間的表現。他們指出,在2000年2月科網股泡沫接近頂峰時,質量型股票的價格水平亦是其最不昂貴的時候。而2007至2009年環球金融危機醞釀的時候,質量型股票亦相對便宜。相反,在市場危機發生時,這些股票的價格往往較高,可能是投資者紛紛將資金投入高質量股票而抬高了價格。

評估投資者為高質量股票付出的價格非常重要。儘管質量重要,價格可能更為重要。Research Affiliates的Vitali Kalesnik和Engin Kose在其2014年6月的研究報告《The Moneyball of Quality Investing》(點石成金的質量投資法)提供了一堂關於質量股票的歷史課,一個關於「漂亮50」(Nifty Fifty)的傳奇故事:

1960年代末至70年代初,機構投資者紛紛為50間最大、最穩定、增長最快的公司著迷,這些公司包括家喻戶曉的通用電氣、施樂、寶麗來和IBM等。他們被俗稱的漂亮50Nifty Fifty)。由於它們增長強勁,估值比例對於投資者似乎變得毫不重要;即使其市盈率高達5080100倍,投資者仍覺得它們非常有吸引力。在1972年底,當標普500指數以20倍市盈率交易,漂亮50的市盈率高達40倍。漂亮50的普及從價值投資法轉變為「不論價格都能增長」的教材。很可惜,現實是公司的知名度並不能轉化為投資表現。

美國經濟在60年代末和70年代初期顯著增長。然而,標普500指數在1973年至1974年下跌了39%,而漂亮50股票籃子亦下跌了47%。市場大概在1976年底重拾信心,標普500指數重回1973年水平。漂亮50股票則用了接近10年挽回損失,並且從未趕上大市。1973年開始投資於標普500指數的人在41年後比投資於漂亮50的人多賺約23%的回報。

Asness和其他作者同樣強調價格的重要性。他們建構的QMJ因子與價格無關,完全是基於非價格相關的因素。作者認為可以將QMJ與價值因子(與質量無關)結合為QARP(quality-at-a-reasonable-price,合理價格的質量)策略。他們發現控制質量因子有助提高價值效應。

Kalesnik和Kose的想法與QARP的概念一致。他們發現,由1963年7月至2014年1月期間,高質量的美國價值型股票比低質量的美國價值型股票獲得更高的風險調整後回報。但是二人亦對質量是否能獨立作為因子提出合理程度的懷疑,原因是他們未能以風險完滿解釋質量。

我亦不相信質量能夠獨立作為因子。價格非常重要,也許比甚麼都重要。我認為質量應被視為增強劑或成份。由於價值效應對小型股票比較明顯,我相信質量能夠放大來自價值的回報潛力。畢竟,以好價格買入好公司非常合理。

 

1 Asness, C. Frazzini, A., & Pedersen, L. 2014. “Quality Minus Junk.” Working paper. https://ssrn.com/abstract=2312432

2 Kalesnik, V. & Kose, E. 2014. “The Moneyball of Quality Investing”. Research Affiliates paper. https://www.researchaffiliates.com/Our%20Ideas/Insights/Fundamentals/Pages/259_The_Moneyball_of_Quality_Investing.aspx

作者簡介 Ben Johnson, CFA

Ben Johnson, CFA  

Ben Johnson, CFA Morningstar環球被動型基金研究總監