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防禦性ETF:好得令人難以置信?

防禦性策略,如低波動性ETF採取的策略,可以產生更好的風險調整後回報,同時較平穩地過渡市場高低。

Alex Bryan, CFA 02/06/16

低波動性策略讓投資者以防禦手法涉足股市,試圖在市場下行時為投資者提供較平穩的表現。而缺點是,它們往往會在市場上行時滯後。對傾向規避風險的投資者來說,這是具吸引力的交易。當然,投資者還可以透過其他方法減低風險,譬如將更大部份的投資組合配置於現金或債券,減少持有股票的比例。但事實上,相比於波動性相約的廣泛股票組合或股債投資組合,低波動性股票組合能夠提供更好的風險/收益權衡表現。

直覺上,無法分散的風險和回報之間應該有正向關係,否則投資者為甚麼要承擔額外的風險?事實上,我們可以從不同資產類別觀察到此現象:譬如是投資級債券這種低風險資產,其回報就往往比如股票等高風險資產低。

低波動性股票逆勢而上
但在股市之中,風險(以市場敏感度或啤打定義)或波動性與回報的關係並不像理論那樣堅固。換句話說,低風險股票在歷史上的確能比其高風險同類提供更高的風險調整後回報。

這種吸引力很大程度可以歸功於防禦策略一直以來對低估值和高盈利能力的偏好,而這兩個特性都與高回報相關。但由於這些策略並不會表明以具有這些特點的股票為目標,基金可能會不定時增持或減持相關股票,基金的回報特性亦會因此受影響。

這亦是低波動性投資最為人詬病的事情之一。基於上述原因,Dimensional Fund Advisors和Robert Novy-Marx都認為,投資者最好把部份投資組合配置於債券以減少波動,並以低估值(DFA的重點)和盈利能力高的股票為目標以提高回報。

我們以標普500低波動率指數(S&P 500 Low Volatility Index)解釋這種風格對表現的影響。該指數成份為標普500指數內波動性最低的100隻股票,各成份權重與波動性成反比例,亦即是說,波動性最低的股票佔指數的權重最高。自指數於1990年11月成立自2016年2月,該指數的價值和盈利能力傾向分別為其年度回報貢獻了71和95個點子。

如下圖所示,指數涉足這些因素的程度會隨時間出現變化。下圖展示指數涉足價值和高盈利股票的三年滾動回歸(rolling three-year regression)數據,當中亦包括如大小、動能和市場風險溢價等因素。這的確部份引證了那些認為指數無法提供一致性表現特性的指控。

 

然而在整個期間,指數的確帶來了該模型無法解釋的1.27個百分點額外年度回報(或阿爾法回報)。雖然這數字在統計學上並不顯著,意味著這額外回報可能是純粹源於機會。但這數字具有明顯的經濟意義,而且難以複製。

低波動性股票有好表現的原因
低波動性可能比對價值或高盈利能力的傾向更能解釋此現象。AQR的Andrea Frazzini和Lasse Pedersen在其「與啤打對賭」(Betting Against Beta)的論文構建了一個買入低啤打和賣出高啤打的中性市場因子模型。在控制價值、規模、盈利能力和市場風險等因素後,這模型能夠帶來在統計學上有意義的正面阿爾法回報。

Frazzini和Pedersen認為借貸限制有助解釋防禦性股票能帶來更吸引風險調整後回報的現象。由於這些股票往往在牛市滯後,從長遠來看其預期回報可能略低於大市,因此對希望跑贏基準的投資者或大多數主動經理並不具吸引力,尤其是許多人都不願意或不能透過借錢來提高這些股票的回報(大部份人的謹慎做法)。

這可能推低低波動性股票的價格,令它們能夠提供相對風險較可觀的回報。Frazzini和Pedersen的研究發現,如私募股權基金等較少受限制的投資者,更應該選擇低波動性投資帶來的良好風險/回報交易,並利用槓桿提高收益。

由於許多投資者都在借貸方面有所限制,低波動性股票很大機會能繼續提供比市場更高的風險調整後回報。雖然低波動性股票在過去一段時間能夠跑贏大市,但投資者不應該期望它們能一直產生高於大市的回報。因為這些策略往往會在市場強勁時跑輸大市,在市場低迷時跑贏大市,從長遠來說,它們只能提供與接近市場或者略少於大市的回報。

目前,亞洲市場的低波動性ETF產品數量仍然有限,而香港和新加坡市交易所並沒有此類ETF上市。

 

作者簡介 Alex Bryan, CFA

Alex Bryan, CFA  

Alex Bryan, CFA Morningstar的被動策略研究總監。

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