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留心差距(Mind the Gap):主動與被動版本

投資的最大費用不會在基金文件上出現,因為那往往是來自投資者本身的不良行為。

Ben Johnson, CFA 16/06/16

投資者往往是自己最大的敵人。無數的研究表明,我們都傾向於追逐表現――高買、低賣,而且無法從錯誤中學習――無論你是投資於個股[1]、基金、黃金或是老爺車。

我們為自己的行動付出了沉重的代價,那更可能是交易佣金或年費的許多倍。在基金的領域,我們可以大致量化這種不良行為的成本。這些年來,Morningstar FundInvestor編輯Russ Kinnel就在其「留心差距」(Mind the Gap)年度研究中記錄這現象和投資者為此付出的代價。

差距大小
我們以基金回報(時間加權回報率)和投資者賺取的回報(現金流加權回報)差額評估投資者自作自受的損失。時間加權回報是量度投資複合增長率的簡單標準,也是基金公司或Morningstar的10K增長圖表內呈現的回報。現金流加權回報則較少見,反映個別基金的資金流入和流出。Morningstar於2006年推出Morningstar 投資者回報(Morningstar Investor Returns),以量度投資者的實際(平均)投資體驗。

我們可以將Morningstar投資者回報減去時間加權回報,以評估投資者交易某隻或某類基金的平均表現。負值代表投資者有所虧損,正值則反映投資者的行為良好。這些年來,Russ在許多Morningstar組別(美國股票、行業股票、應稅債券等)都計算出不同程度的負值。Russ亦發現在長遠來說,風險和成本較低的基金,其回報差距亦較窄。

被動基金投資者的表現傾向
而我要研究的,則是被動型基金投資者相對主動型基金投資者的平均表現。要做到這一點,我的同事Annette Larson幫忙運算了Morningstar美國基金數據庫內所有主動和被動基金的平均時間加權回報和Morningstar投資者回報。[2] 你可在下文的圖表看到結果。

調查指出......
平均來說,被動基金在截至2015年12月31日的1年、3年、5年和10年期都有正面的回報差距,而且幅度非常顯著。被動式基金10年期差距為2.57%。而在截至2015年的10年期間,所有主動型基金的平均回報差距為-0.79%。驟眼看來,被動基金投資者都是行為良好的投資者,而主動基金投資者就顯然是群壞孩子。

從上表可見,美國多元化股票型基金的主動和被動投資者行為差距(以投資者的資產衡量)最為明顯。這個組別中,無論是主動或被動基金,均在1年、3年和5年期得到正面的回報差距,但被動基金的差距明顯較高。該類被動基金的10年期基金回報差距為0.74%,而主動基金回報差距則為-1.13%。當我們以Morningstar風格箱將這些基金分為9大類,我們仍然可以在10年期的回報差距看見這種關係。這大概反映在過去7年股市上行期間,主動型美國基金持續錄得資金流出的事實,而資金外流更有加速的趨勢。

同樣值得注意的,是被動型國際股票基金投資者的行為相對較差。這類基金的投資者不斷為自己錯誤補捉出入市的時機而損失。當然,主動型國際股票基金投資者的行為也不見得有多好,只是其表現仍顯著優勝過被動投資者。

而在應稅債券基金方面,無論是主動和被動投資者,捕捉買賣時機都為自己帶來弊多於利。兩個群體的回報差距在所有年期均錄得負數,但被動基金的回報率差距的1年、3年和10年期均稍稍好過主動基金。

怎樣解釋這種差異?
影響資金流向的因數有許多,譬如是市場情況、估值水平、人口趨勢,甚至季節。理論上,這些因素應該對所有投資者――不論是主動或被動投資者――都有相同的平均影響。那麼我們應該如何解釋兩者之間的行為差異?我認為當中有兩個主要因素:第一是投資者的預期;第二是投資渠道。

被動型投資者一般都有一套標準的期望。套用Vanguard創辦人John Bogle的說話,他們會預期獲得市場表現減去費用的回報。當然,我們都知道在長遠來說,能夠贏得市場表現減去費用的回報已經非常成功。指數投資者並不期待意外。轉換基金經理、長期表現欠佳,或強硬的資本收益分配並不會煩擾指數基金投資者。換句話說,指數投資者不期待驚喜也不擔心意外,他們滿足於安穩地換取市場回報。這與回報差距的數據不謀而合。

我相信投資渠道也是主動和被動基金之間的回報差距的部份原因。我認為愈來愈多退休投資計劃和目標期限基金都包含指數基金(在美國,目標期限基金是許多退休計劃的預設基金),都是指數基金愈來愈普及的原因。這亦順帶提高了表現良好、紀律嚴明的指數基金投資者的比例。在固定供款的渠道中,指數型基金――無論是個別基金抑或目標期限基金的一部份――都會要求定期、有系統性的供款,並會嚴懲提早提款的投資者。事實上,在Russ最新發表的「留心差距」中,目標期限基金全綫錄得正面差距。

總結重點

  1. 投資的最大費用不會在基金文件上出現,因為那往往是來自投資者本身的不良行為。
  2. 在長遠來說,被動式基金投資者會為自己的行為付出較小代價。
  3. 指數基金投資者一般有合理預期。或如Bogle所指,指數基金的「相對可預測性」某程度上能夠解釋他們的良好行為。
  4. 投資渠道亦有發揮作用。退休投資計劃是培養紀律投資者的渠道。

 

[1] Barber, B. & Odean, T. 2000. “Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors.” Journal of Finance, Vol. 55, No. 2, P. 773.

[2] 我們一般不為ETF計算 Morningstar Investor Returns。ETF 被不同投資者用作不同用途,因此很難去得知投資者的意圖從而去為投資者行為作結論。例如,資金流入一隻ETF 可能是用作借出ETF ,而對該ETF 的需求是來自投機性質的短倉投資者,而不是長遠的策略形投資者。此類數據中的雜訊令ETF 的Morningstar Investor Returns 數據不適合用於一般回報差距分析。

作者簡介 Ben Johnson, CFA

Ben Johnson, CFA  

Ben Johnson, CFA Morningstar環球被動型基金研究總監