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借勢動能因子(第一部分)

從行業層面觀察動能

Alex Bryan, CFA 27/10/16

動能,即短期內持續近期表現之趨勢,為金融市場最為普遍的動力之一。動能與有效市場假設迥異,後者預測市場價格反映所有公開提供之資料,包括過往表現。實際上,有效市場假設的兩大倡議者Eugene Fama及Ken French稱動能為主要的市場異常。

有三種潛在的行為偏差可能導致動能形成:錨定(anchoring)、處置(disposition)及從眾(herding)。前兩種導致價格最初對新訊息的調整過於緩慢(反應不足),第三種則反應過度。錨定指投資者的投資理論基於已知訊息,對新資訊反應遲緩。該現象符合盈利公佈後的波動(當企業盈利超過或未達預期時),其股價於公佈之日上漲(下跌),但隨後數週持續跑贏(或跑輸)大市。

處置效應形容眾多投資者在股價上漲時拋售獲利,另一方面持有價值已經下滑的股票,期望有一日實現盈虧平衡而不顧基本面變化的傾向。此行為與損失規避有密切相關,虧損的痛苦超過同等規模收益的效用。處置效應與錨定相似,它可導致價格的反應過於緩慢,無法貼近基本面的變化,因為投資者的交易決策基於其支付證券的價格而非基本面價值。

一旦建立趨勢,投資者可能高追及盲從,令價格偏離公允價值(從眾/羊群行為)。這導致表現與價值效應長期相佐,追求長期業績有如緣木求魚。

動能為短期現象,其中過往6至12個月趨勢的相對表現可持續數月。學術研究主要衡量過去12個月的動能,不包括最近一個月(即使不排除,趨勢效應仍然持續),並每月重新調整。

儘管投資者應通過不同可預測的價格模型套利,然而,自首次在學術界廣泛論證以來,動能已持續超過20年。動能很難完全套利,因為需要高交投量,令策略難以執行或成本高昂,而且並非能夠奏效。簡單的動能策略往往於波動性加劇或市場大幅逆轉時束手無策,此時表現領先的持倉會發生變化。如同任何其他投資策略一樣,動能亦存在本身風險。

動能策略往往針對個別證券。但行業、國家及資產類別層面亦可適用,其執行成本應更低,因為無需交易過多證券。為加以闡述,我利用投資者可透過交易所交易基金獲得的行業、國家及資產類別指數測試三個動能策略。但須謹記的是,這些為高交投量策略,對於具有稅收優惠的帳戶(比如說在美國的投資者)在執行上可能更有效。

行業策略

為評估是否可從行業層面的動能獲利,我利用10個道瓊斯美國行業指數進行分析。選擇該等特定指數的原因是其所擁有的股票行業基準歷史最為悠久。IShares的美國股票ETF追蹤該等指數,但Vanguard及Select Sector SPDR ETFs提供類似投資範圍,且費用更低廉。

我每個月根據該等指數過往12個月的回報對其進行排名,從中選擇三個錄得最佳回報的指數。最初對該等持倉持有相等權重,且至移除之前不會重新調整。例如,如果拋售兩個持倉,收回的資金平均放在兩個新持倉之中。然而,現有持倉仍將維持其於投資組合的當前權重。該方法可減少交投率,令策略執行更簡單,成本更便宜。投資組合模擬於1992年12月開始(利用最早可獲得的1991年12月份指數回報數據開始),延續至2016年7月。本策略於下表被定義為純動能策略,並展示結果。

策略分別跑贏整體市值加權的道瓊斯美國指數以及以10大行業指數作相等權重之投資組合3.3%及2.36%(年度化),波動性略微增加。其中的出色表現主要於1998年至2008年6月份之間錄得,如圖2所示。策略至2016年7月份的5年期間表現欠佳,期間滯後指數91個年化基點。這顯示儘管動能策略長期而言表現理想,惟可能在較長時期內表現落後。

本策略能夠充分捕捉動能效應,其每個月積極作重新調整的重要原因,及迅速拋售表現不再位居前列的持倉居功至偉。但策略亦需要高交投率,實際可能侵蝕回報。平均而言,策略每年需要13.6宗交易,交投率242%。

然而,我們可以修改策略以減少周轉。為此,我在每季而不是每月重新制定動能投資組合,並實施緩衝規則。只要現有持倉表現列於10大指數前四位,則不拋售,因為動能仍可能理想。如果滿足該條件的指數不足三個,則選擇其餘排名最佳的指數,直至投資組合擁有三個指數為止。

如下表經修改策略欄位之數據顯示,調整可將交投率減少過半,每年要求的交易平均為5.2宗。而策略仍可大幅跑贏市值加權指數。經修訂策略並不單一,其表現略優於原策略頗令人意外,儘管結果差異並不明顯。重點是這些溫和調整可提升成本效益,在執行時更容易獲利。

 

 

 

 

我們將於本文章第二部分討論其餘借勢動能因子。

 

作者簡介 Alex Bryan, CFA

Alex Bryan, CFA  

Alex Bryan, CFA Morningstar的被動策略研究總監。