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評估指數構造的框架

指數構造決定了ETF投資組合的成份和行為。

Alex Bryan, CFA 02/02/17

不少人認為投資指數基金或ETF可以略過盡職審查。畢竟,這些基金通常採取透明、以規則為基礎的策略,不易受關鍵管理風險的影響。不過,即使是看似相近的指數基金,其特性和表現在實際上都可能非常不同,因此了解投資組合的結構非常重要。為了評估這些基金的程序,我們提出兩個問題:1)指數如何建構而成?2)投資組合能否有效追蹤指數表現?指數的建構方法決定投資組合的成份和基金的行為。基金的追蹤表現則專注於基金的複制策略和結構。本文的重點放於指數如何建構而成。

指數建構框架
出色的指數基金通常可代表一眾主動式基金的投資範圍,譬如策略性啤打基金會試圖捕捉某類風格。好的指數基金的持股多樣化,而且會是可投資、其透明度和合理的,基金會採取措施減少不必要的周轉。這些都是我們分辨策略好壞的條件。

指數基金愈能代表相應主動式基金的投資範圍,其成本優勢就愈能轉化為好表現。指數基金和主動式基金在行業、風格、個股或國家權重之間的差別愈大,其表現與組別平均值的差別也愈大,一旦指數表現欠佳,指數基金的成本優勢可能不足以補償落後的表現。

譬如,追蹤Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond指數的Vanguard Total Bond Market ETF(BND,在美國上市)比相應的主動基金(在Morningstar組別屬中期債券的基金)持有更多美國國債,固其信用風險較低。亦因為此,該基金的平均到期孳息率會低於其相應的主動基金。但在2016年9月底,基金的成本優勢就超越了其回報落後於組別平均的水平。

投資組合多樣性可能是更重要的考慮因素,因為分散投資有助減少風險。投資者可以透過如限制基金十大持股佔整體投資組合的百份比等簡單方法減低過度集中的風險。根據經驗,如果這個數字高於30%,個別公司的風險就可能會蔓延到投資組合。分散行業和國家權重同樣非常重要。

指數基金單單是多元化並不足夠,基金的追蹤能力和可投資性也是關鍵。幸好,大多數股票指數基金的可投資性並不成問題。但如果你要投資於持有低流動性證券的基金,如微型股票基金和低交易量債券基金,就要特別留意這方面。因此這些證券往往難以買賣,而且交易費用昂貴。同樣,追蹤這些低流通性範疇的指數基金往往有更高的追蹤誤差和交易成本。

指數基金愈透明,愈有利我們預測其投資組合的變化,這對投資「自動駕駛」的指數策略尤其重要。透明度亦讓我們更容易掌握指數基金的表現。不過,由如標普500和道瓊斯工業平均指數等委員會所管理的指數透明度尚且不符合標準。那些採用複雜優化模型來建構投資組合的指數基金當然亦不甚透明。雖然這些策略可能值得投資,但我們建議投資者應抱謹慎態度,先等待這些基金建立一定紀錄,並觀察基金的實際表現。

一隻好基金當然要有理智的策略,但投資者要分辨策略理性與否並不容易。譬如道瓊斯工業平均指數採用價格加權,就是指數策略欠佳的典型例子。價格加權指數會把較大的權重賦予價格較高的股票,但這權重方法並沒有經濟理論支持。道瓊斯採用這方法。純粹是因為指數在19世紀末成立,而當時的電子計算能力有限,無法運算其他權重方式。幸好,市場上並沒有太多這種策略不理智的指數,而這些指數亦不太吸引資金。

良好的指數會採取措施以減少不必要的周轉。這是非常重要的,因為周轉會加重成本,尤其是牽涉低流動性證券的買賣。例如,道瓊斯美國小型股票總市場指數只會將規模顯著偏離目標範圍的成份從指數中剔除,在不會顯著偏離其規模傾向的情況下減低周轉率,從而減低交易成本。

相比之下,羅素2000指數並沒有對市值下限設立緩衝規則,可能提高交易成本。此外,與道瓊斯指數相比,追蹤此羅素指數的資金池較大,亦持有較多流動性低的微型股票,都是令交易成本增加和損害回報的原因。在至2016年9月的5年,羅素2000指數每年較道瓊斯美國小型股票總市場指數落後84個點子。

指數構造很重要,因為它對基金相對於同儕的長期表現有非常大的影響。在挑選指數基金或ETF時,除了費用,指數構造就是最重要的考慮因素。

作者簡介 Alex Bryan, CFA

Alex Bryan, CFA  

Alex Bryan, CFA Morningstar的被動策略研究總監。

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